RCF's: Het maximaliseren van uw krediet is altijd erg duur

Vraag elk bedrijf wat het bepalende kenmerk van het uitbreken van de Covid-19-crisis voor hun bedrijf was, en het antwoord zal hetzelfde zijn: shock door de snelheid waarmee alle bedrijfsactiviteiten – en dus de cashflow – tot stilstand kwamen.

Hoewel de bezorgdheid over het virus in China sinds eind 2019 toenam, waren veel bedrijven overrompeld toen de lockdowns begin maart Europa en de VS begonnen te treffen.

Het plotseling stoppen van alle cashflow is iets dat gewoon niet mag gebeuren.

“Geen enkel aandelenwaarderingsmodel had dit kunnen zien aankomen”, benadrukt een investeerder in april. “De winsten voor het komende jaar zijn altijd het grootste gewicht in elk waarderingsmodel. Wat er nu gebeurt, maakt het noodzakelijk dat we alle modellen die we hebben uit elkaar halen en opnieuw beginnen.”

Wanneer een dergelijke stop plaatsvindt, is het voor de hand liggende eerste aanspreekpunt voor elk bedrijf het kortetermijnwerkkapitaal en de doorlopende kredietlijnen. Deze werden massaal afgeluisterd zodra de enorme omvang van wat zich ontvouwde duidelijk werd.

Zoals we benadrukken in ons overzicht van de Amerikaanse bankresultaten, zagen de grote Amerikaanse banken in maart enorme hoeveelheden kredietlimieten worden opgenomen, waarbij veel klanten snel de volledige limiet van hun beschikbare financiering aanboorden.

De spectaculaire opname door Boeing van de volledige beschikbare 13.8 miljard dollar was een vroeg signaal van de mate waarin bedrijven kredietlijnen zouden aanboren om de storm te doorstaan.

Boeing had al last van problemen in verband met het gebrekkige 737 Max-vliegtuig en had in februari, net voordat de Covid-18-crisis toesloeg, een door Citi geleide lening met een looptijd van 19 maanden met uitgestelde trekking ondertekend.

Andere grote Amerikaanse bedrijven die gebruik maakten van hun doorlopende kredietfaciliteiten (RCF's) waren onder meer Kraft Heinz, dat de volledige 4 miljard dollar ter beschikking nam. In Europa maakte Air France/KLM gebruik van €1.765 miljard RCF-financiering onder leiding van BNP Paribas, CM-CIC, Crédit Agricole, Deutsche Bank, HSBC, Natixis en Societe Generale.

Liquiditeit

Het is voor elk bedrijf verstandig om op uw revolver te tikken zodra er zich problemen voordoen. Het geeft toegang tot liquiditeit die kan worden gebruikt om directe kosten te dekken, zoals het betalen van leveranciers, het dekken van de loonkosten of zelfs het dekken van commercial paper (CP) of het herfinancieren van de uitgifte van obligaties.

Als u meer aanboort dan u wellicht direct nodig heeft, kunt u het geld ook opnieuw storten als een fonds voor regenachtige dagen voor toekomstige problemen.

Het enige probleem is dat revolvers nooit echt bedoeld zijn om op deze manier te worden gebruikt. Ze zijn inderdaad zo gestructureerd dat ze het tegenovergestelde resultaat bevorderen.

Het begin van de Covid-19-lockdowns was zo plotseling dat veel bedrijven gedwongen werden hun RCF’s volledig aan te boren – en als gevolg daarvan vaak zware gebruiksvergoedingen hebben moeten betalen 

Wanneer bedrijven en hun banken overeenstemming bereiken over de voorwaarden van hun doorlopende kredietlijnen, bestaat er een duidelijk inzicht dat niet het volledige bedrag zal worden benut. RCF's worden doorgaans slechts tot ongeveer 20% tot 30% van hun volledige bedrag opgenomen.

Om deze reden zijn ze gestructureerd met expliciete gebruiksvergoedingen, die in werking treden wanneer de faciliteit boven een bepaald overeengekomen niveau wordt afgetapt. De ernst van de opgelegde gebruiksvergoeding weerspiegelt de mate van overtuiging waarmee de bank niet wil dat de faciliteit daarbovenop wordt getrokken.

Veel bedrijven zullen graag akkoord gaan met zeer hoge gebruiksvergoedingen van deze aard, omdat ze nooit verwachten dat ze het punt zullen bereiken waarop ze in actie komen. Ze gaan akkoord met dergelijke voorwaarden in de wetenschap dat als dit niveau wordt benaderd, er andere faciliteiten zullen worden opgezet. en de situatie is verholpen.

Het begin van de Covid-19-lockdowns was echter zo plotseling dat veel bedrijven gedwongen werden hun RCF’s volledig aan te boren – en als gevolg daarvan vaak zware gebruiksvergoedingen hebben moeten betalen.

Springend verbond

Een andere valkuil voor de onoplettende kredietnemer die gedwongen wordt zijn volledige RCF af te tappen, is het springconvenant. In de meeste documentatie voor dergelijke leningen wordt gesteld dat wanneer het totale uitstaande gebruik een bepaald bedrag overschrijdt, er een verbond zal worden verbroken. Dit zou ertoe kunnen leiden dat de kredietnemer te maken krijgt met hogere kosten, verminderde flexibiliteit en wellicht verplichte schuldafbouw.

Nogmaals, dit is waarschijnlijk iets waar veel kredietnemers weinig aandacht aan besteden als ze akkoord gaan met de RCF, aangezien ze nooit zouden verwachten dat ze deze bij een normale gang van zaken boven een bepaalde limiet zouden brengen.

Maar dit is niet de normale gang van zaken: zelfs een 12-maands trailing leverage-convenant op een revolver zal in de huidige omgeving waarschijnlijk uiteindelijk worden geschonden.

Veel kredietnemers zijn, of zullen dat binnenkort doen, de beloften voor hun leningen overtreden en het valt nog te bezien hoe agressief kredietverstrekkers besluiten hiermee om te gaan. En hoewel de banken de kredietlijnen zullen hebben onderschreven, zullen deze leningen op grote schaal zijn verstrekt.

Dit zou interessante gevolgen kunnen hebben voor de markt voor leningen onder beleggingskwaliteit.

Omdat convenanten de afgelopen jaren snel zijn verdampt door het verstrekken van leningen met hefboomwerking, zijn velen bezorgd dat er niets zal zijn dat kredietnemers in een crisis aan tafel zal krijgen totdat bedrijven volledig zonder contanten komen te zitten.

Dat vooruitzicht ziet er alarmerend reëel uit voor veel private equity-portfoliobedrijven, waarvan er vele door hun sponsors zijn aangemoedigd om hun revolvers ten volle te benutten.

Het sluiten van overeenkomsten die in een RCF zijn begraven, zouden in veel gevallen een van de weinige betekenisvolle triggers kunnen zijn die nog in de schuldenstapel van deze bedrijven achterblijven. Dit is iets dat niet aan de aandacht is ontsnapt van veel kredietkansenfondsen, die nu de RCF’s in de gaten houden van bedrijven die goed zijn, maar die als gevolg van de lockdowns op korte termijn met een krapte op de kasstroom worden geconfronteerd.

De meeste uitstaande leningen met hefboomwerking zijn nu convenant-lite, maar deze fondsen kunnen zich inkopen in de RCF's van dergelijke bedrijven, het springconvenant afdwingen wanneer dit wordt verbroken en ze op tafel krijgen.

Ze heten niet voor niets kredietkansenfondsen.