Tribunal alemão concede ao BCE três meses para justificar compras de títulos soberanos

Na terça-feira, o tribunal constitucional alemão emitiu um veredicto fulminante sobre a governança em torno das decisões do Banco Central Europeu (BCE) e do Eurosistema de bancos centrais nacionais sobre o programa de compra do setor público (PSPP).

Este programa foi estabelecido em 2015, com as taxas de juros do BCE então já no limite zero, para comprar títulos soberanos da zona do euro e, assim, fornecer mais estímulos monetários para evitar a temida deflação.

O programa começou modestamente em 9 de março de 2015, com a compra inicial de € 3.2 bilhões em títulos e uma meta mensal de cerca de € 60 bilhões.

As alegações de que se tratava de financiamento direto de soberanos pelo BCE - mesmo que ele compre títulos no mercado secundário - foram imediatas e rastejaram nos tribunais desde então, com uma decisão do Tribunal de Justiça Europeu em 2018 de que o PSPP estava na verdade perfeitamente bem obrigado.

Uma das coisas mais difíceis que tivemos de combater foi tirar os bancos centrais do ciclo vicioso de financiamento dos governos 

 - Antigo Bundesbanker

Na época em que o tribunal constitucional alemão proferiu seu julgamento recente, o PSPP havia crescido para US $ 2.189 trilhões em títulos do governo.

Na opinião da corte alemã, isso não é realmente bom. Ele concentra seu ataque na consideração inadequada dada a questões de proporcionalidade.

O tribunal alemão ressalta que o PSPP claramente permite que os Estados membros obtenham financiamento no mercado de capitais em condições consideravelmente melhores do que seria o caso.

Além disso, salienta que o PSPP transfere grandes quantidades de títulos do governo de alto risco dos balanços dos bancos comerciais e para os balanços dos bancos centrais do Eurosistema, melhorando notavelmente as classificações de crédito dos bancos comerciais.

Ele julga que: “Um programa para a compra de títulos do governo, como o PSPP, que tenha efeitos significativos na política econômica, exige que o objetivo da política monetária do programa e os efeitos da política econômica sejam identificados, ponderados e equilibrados.”

Alega não encontrar nenhuma evidência de que o BCE tenha feito alguma dessas identificações, ponderando e equilibrando e declara que “perseguindo incondicionalmente o objetivo da política monetária do PSPP - atingir taxas de inflação abaixo, mas próximas a 2% -, ignorando seus efeitos de política econômica , o BCE ignora manifestamente o princípio da proporcionalidade ”.

Avaliação

Com isso, e um tapa no Tribunal Europeu de Justiça de que suas decisões favoráveis ​​sobre o PSPP foram incompreensíveis e ultra vires, o tribunal constitucional alemão concede ao BCE três meses para realizar essa avaliação, sem a qual o Bundesbank não pode mais participar .

Este não é o fudge inconseqüente que os participantes do mercado esperavam.

A acusação de que os bancos centrais estão financiando diretamente os governos é tão antiga quanto a flexibilização quantitativa.

A Euromoney relembra a última crise da dívida soberana da zona do euro em 2011.

O BCE havia estabelecido seu programa de mercados de valores mobiliários (SMP) em maio de 2010 para comprar títulos do governo em um momento em que as contas estavam vencendo devido a resgates durante a crise financeira global, em meio a uma receita tributária em colapso que havia aumentado o déficit anual e ampliado o endividamento público. Razões -GDP.

No lançamento do SMP, o BCE havia dito que seria temporário e limitado, mas insistia em que isso era necessário porque variações extraordinárias nos spreads de títulos do governo em mercados secundários pouco negociados e disfuncionais estavam impedindo a transmissão uniforme da política monetária.

Em dezembro de 2011, a Euromoney participou de um acalorado debate público em Frankfurt entre Antonio Sáinz de Vicuña, conselheiro geral do BCE, e o professor Markus Kerber, da Universidade Técnica de Berlim, que acusou o BCE de ultrapassar os limites do tratado impostos a ele para impedir resgates de estados soberanos.

Como o BCE poderia alegar que o programa era limitado e temporário, Kerber queria saber, quando já estava em funcionamento há 18 meses e havia crescido a um valor considerável de 200 bilhões de euros.

Naquele dia, Euromoney sentou-se ao lado da única pessoa no salão superaquecida que não estava excitada demais, um cavalheiro mais velho, elegantemente vestido e composto. Sorrimos um para o outro, apertamos as mãos e conversamos, ele em inglês melhor que o meu.

Ele era um ex-Bundesbanker, um veterano das negociações com os soberanos da América Latina sobre as crises da dívida dos anos 1970 e início dos 1980. Ele queria compartilhar algumas lições de um quarto de século e mais antes.

Ele contou: "Uma das coisas mais difíceis que tivemos que combater foi tirar os bancos centrais do ciclo vicioso de financiamento dos governos".

Quando conversamos, Mario Draghi ainda era o novo presidente do BCE. Isso foi mais de seis meses antes de seu famoso discurso do tipo “custe o que custar”. Mas já era óbvio que, em vez de reduzir as compras de títulos do governo como Kerber e seus apoiadores exigiam, o BCE teria de comprar muito, muito mais.

Com os investidores do setor privado já se comprometendo com a dívida grega, os títulos soberanos italianos sendo cotados a 85 centavos de euro e os títulos do governo espanhol nos anos 90, a aversão ao risco já estava se espalhando pela França.

Os mercados de títulos do governo europeu haviam chegado à beira do precipício com a conversa sobre várias formas de reestruturação da dívida, se não o calote total. O rendimento dos títulos do governo italiano de 10 anos atingiu 7.3%.

Retornar à beira do penhasco

É para lá que parece que estamos indo mais uma vez. Solicitações de títulos soberanos com garantia conjunta foram mais uma vez rejeitadas em 2020, assim como em 2011.

No início deste mês, os economistas começaram a projetar quedas no PIB da zona do euro acima de 6% em 2020, mesmo com o apoio adicional dos governos e do BCE para compensar a única reabertura gradual das economias. Infelizmente, as recuperações não serão tão rápidas ou tão nítidas quanto as paralisações.

O UBS sugere que os déficits orçamentários da zona do euro para este ano ficarão entre 8% e 11% do PIB, com a Alemanha no extremo mais baixo e a França e a Espanha no alto.

A taxa de endividamento em relação ao PIB aumenta entre 12 e 22 pontos percentuais este ano, para 71% na Alemanha, 116% na França, 114% na Espanha e 156% na Itália.

Como resultado, a zona do euro permanecerá, nos próximos anos, dependente de o BCE manter baixas as taxas de juros e os rendimentos dos títulos soberanos. Hoje, os títulos do governo italiano de 10 anos rendem 1.9%, mas o risco principal é que os mercados de dívida soberana experimentem tensões maiores.

O debate sobre a mutualização da dívida soberana da zona do euro deve continuar. 

Esperamos que nosso velho amigo da briga na Haus am Dom em 2011 ainda esteja seguindo.

Tenho certeza de que a lição que ele aprenderia é que, em termos de dívida soberana, agora somos todos mercados emergentes e estamos mais uma vez perto do precipício.