Шта је следеће за италијански буџет?

Резиме

Од нашег најновијег специјалног извештаја о Италији, италијански креатори политике наставили су пуном паром са својим плановима за ублажавање фискалне политике следеће године комбинацијом смањења пореза и повећане потрошње. Током протеклих осам недеља, било је више размена између италијанских и креатора политике ЕУ о структури и утицају ових политика на буџет. Италија је постепено направила неке скромне уступке, али се кроз сваку итерацију Италија држала свог почетног циљаног дефицита од 2.4% у 2019. До сада су званичници ЕУ остали незадовољни. У извештају објављеном 21. новембра, Европска комисија је предузела још један корак ка поступку прекомерног дефицита (ЕДП) против Италије. Укратко, извештај је показао да су званичници ЕУ и даље забринути за фискалне изгледе у Италији и да показују спремност, бар за сада, да искористе сва средства која су им на располагању за спровођење фискалне дисциплине.

Шта се даље дешава? Могуће је да би Европска комисија формално могла да покрене ЕДП против Италије следеће недеље, мада се чини вероватније негде у другој половини јануара/првој половини фебруара. Шта би ЕДП подразумевао? Након што процес званично започне, Италија би имала три или шест месеци да исправи своје фискалне ексцесе, при чему је рок од три месеца резервисан за посебно озбиљне прекршаје. Под претпоставком да ће Италија добити рок од шест месеци, овај временски оквир имплицира да би процес могао да дође до врхунца негде средином 2019. Уколико би Италија наставила да пркоси Бриселу након што ово време протекне, земља би могла да буде подложна казни од 0.2% свог БДП-а (око 3.5 милијарди евра), уз све веће казне током времена суочене са сталним пркосом Рима. У овом извештају ажурирамо наше читаоце о дешавањима у Италији, излажемо следеће кораке и пружамо три потенцијална сценарија како се ствари одвијају. По нашем мишљењу, највероватнији исход је да ће евентуални компромис бити постигнут пре него што се Италији изрекну финансијске казне, иако би могло да прође неколико месеци пре него што се решење реализује.

Буџет Италије остаје у фокусу

Од нашег најновијег специјалног извештаја о Италији, италијански креатори политике наставили су пуном паром са својим плановима за ублажавање фискалне политике следеће године комбинацијом смањења пореза и повећане потрошње. Током протеклих осам недеља, било је више размена између италијанских и креатора политике ЕУ о структури и утицају ових политика на буџет. Спредови приноса на италијанске обвезнице су у том периоду остали повишени (Слика 1), док је раст реалног БДП-а у К3 био разочаравајуће спор (Слика 2). Италија је постепено направила неке скромне уступке, као што је резервни план који укључује продају јавних средстава уколико циљ за наредну годину не буде испуњен. Међутим, током сваке итерације, Италија се држала свог почетног циљаног дефицита од 2.4% у 2019. години, знатно изнад циља од 0.8% за 2019. који је претходна влада предложила још у априлу.

До сада су званичници ЕУ остали незадовољни. У извештају објављеном 21. новембра, Европска комисија је направила још један корак ка ЕДП-у против Италије. Укратко, извештај је показао да званичници ЕУ остају забринути за фискалне изгледе у Италији и да показују спремност, бар за сада, да искористе сва средства која су им на располагању за спровођење фискалне дисциплине. Зашто овај тежак приступ посебно за Италију? На пример, дефицит од 2.4% БДП-а следеће године у Италији би ипак био мањи од неких других земаља. Француска, на пример, циља на дефицит од 2.8%.

Разлози су вишеструки и нијансирани, али Италија се суочава са три основна фискална препрека. Прво, Италија има други највећи однос дуга према БДП-у у ЕУ, иза само Грчке. Са 133% БДП-а, државни дуг Италије је много већи од француског или немачког (слика 3). Овај претходно акумулирани дуг даје Италији мање простора за додатне стимулације финансиране дефицитом ако италијанске власти желе да смање однос дуга према БДП-у током времена. Друго, Италија троши много већи део на трошкове камата. Са 3.6% БДП-а, италијански трошак камата је двоструко већи од француског и четвороструког од немачког (Слика 4). Коначно, предвиђени тренд усмеравања у италијанским финансијама би требало да се креће у погрешном правцу према предложеном буџету. У нацрту буџетског плана Италије, предвиђа се да ће структурни буџетски дефицит ићи са 0.9% потенцијалног БДП-а у 2018. на 1.7% потенцијалног БДП-а у 2019. години. Насупрот томе, Француска предвиђа структурни буџетски дефицит од 2.0% БДП-а, али овај број је у тренду побољшања у односу на претходне године. Укратко, чини се да је ЕУ опрезна да дозволи великој економији са великим нивоом дуга и расходима камата да преокрене смер ка свом циљу дефицита, чак и ако тај циљ остане у оквиру правила од 3%.

Шта се даље дешава? Затим, представници влада ЕУ у Европском савету морају да потпишу извештај Европске комисије у којем се препоручује ЕДП, што се чини врло брзо. Одатле је могуће да би Европска комисија могла формално да покрене ЕДП против Италије већ следеће недеље, мада се чини вероватније негде у другој половини јануара/првој половини фебруара. Шта би ЕДП подразумевао? Након што процес званично започне, Италија би имала три или шест месеци да исправи своје фискалне ексцесе, при чему је рок од три месеца резервисан за посебно озбиљне прекршаје. Под претпоставком да ће Италија добити рок од шест месеци, овај временски оквир имплицира да би процес могао да дође до врхунца негде средином 2019. Ако би Италија наставила да пркоси Бриселу након што ово време протекне, земља би могла да буде подложна казни од 0.2% свог БДП-а (око 3.5 милијарди евра), са временом могућим растућим казнама, суоченим са сталним пркосом Рима. У наставку наводимо три сценарија који осликавају како би се текући буџетски односи Италије и ЕУ могли одиграти у наредним месецима.

Први сценарио: Довлачење њихових ногу до коначног компромиса

У првом сценарију, процес наставља да се одуговлачи као и претходних неколико месеци. Званичници у Бриселу настављају полако да подстичу Рим, док италијански креатори политике остају пркосни. Иза кулиса се, међутим, наставља дијалог између две стране. На крају, можда чак и након избора за Европски парламент у мају 2019. године, две стране постижу прихватљив компромис. Обе стране имају подстицај да избегну најгори сценарио. На страни Италије, финансијска тржишта могу задржати притисак на италијанске креаторе политике. Повећање приноса на државне обвезнице би извршило притисак на владине камате, а истовремено би повећало референтне стопе задуживања у италијанској економији. Пад цена обвезница би извршио притисак на италијанске банке и малопродајне инвеститоре и вероватно би угрозио италијанско тржиште акција, што је непожељан развој ситуације за владину коалицију на власти. Са стране ЕУ, треба се запитати колико су креатори политике спремни да директно интервенишу у суверени буџет Италије. За разлику од Грчке у прошлим годинама, Италији у овом тренутку није потребна директна подршка, а можда и фундаменталније, Италија је много већа. Италија је једна од десет највећих светских економија са тржиштем сувереног дуга од око 2 трилиона евра.

Извештај ЕУ од 21. новембра о којем се раније расправљало чини се да се посебно бави мерама за снижавање старосне границе за одлазак у пензију, јер би то могло да смањи понуду радне снаге и омета потенцијални економски раст. Насупрот томе, чини се да су предлози за повећање јавних инвестиција добили више слободе, барем у нашем читању извештаја. Можда постоји потенцијални компромис у којем се укида неки стимуланс плаћања трансфера, али је дозвољено да друге политике које подстичу улагања (путем пореског закона и/или директних јавних инвестиција) остану мање-више нетакнуте. Током протеклих недељу дана, италијански лидери су наговестили да би могли да прилагоде циљ од 2.4% за 2019. годину, што можда сигнализира да се спрема додатна флексибилност. Иако је ситуација очигледно и даље веома флуидна и вероватно је све више напред и назад, ово је провизорни први знак да би се временом могао постићи компромис.

Према овом сценарију, приноси на италијанске обвезнице би вероватно расли и опадали отприлике у оквиру њиховог недавног распона у односу на приносе на немачке обвезнице. Када се постигне компромис, распони ће се вероватно стиснути, мада се вероватно неће у потпуности вратити на нивое који су виђени пре избора. Евро би вероватно пролазио кроз релативно близу садашње нивое док се не постигне компромис, у ком тренутку би вероватно почео да расте у односу на долар.

Сценарио два: У немогућности да испуни своја обећања, италијанска влада пада

Иако италијански креатори политике нису учинили довољно да умире буџетске јастребове у Бриселу, постаје јасније да је велика реторика и превелика фискална обећања дата током кампање у Италији мало вероватно да ће у потпуности постати стварност. Чак и када би се нацрт плана буџета Италије прихватио такав какав јесте, додељивање ограниченог подстицаја на толико конкурентних приоритета (смањење пореза, повећање јавних инвестиција, нижа старосна граница за одлазак у пензију, „приход грађана“ итд.) био би изазован политички задатак. Овај задатак ће бити двоструко тежи с обзиром на помало необичну коалициону владу коју чине левичарски Покрет пет звездица и десничарска Лега. Откако је коалиција формирана у мају, повремено је било знакова неслагања између две главне владајуће странке око тога како дати приоритет обиљу мера фискалног ублажавања.

Ако би се десило нешто због чега је циљ дефицита још теже достићи (спорији раст него што се очекивало, још један скок каматних стопа, посебно тврд став Европске комисије, итд.), лако је замислити да се коалициона влада руши. под притиском превише обећања и недовољно фискалног простора. Влада у колапсу није ништа ново у Италији; актуелна влада је 66. коју земља има од Другог светског рата. Ако би се то догодило, влада би вероватно морала да преузме контролу, смањујући вероватноћу да закон спонзорише значајне фискалне стимулације по нашем мишљењу. Према овом сценарију, скуп за олакшање би вероватно проузроковао пад приноса на италијанске обвезнице, при свим осталим једнаким вредностима, при чему би се распони на немачке обвезнице приближавали њиховим предизборним нивоима. Евро би вероватно порастао у односу на долар, иако би сваки добитак од евра могао бити ограничен неизвесношћу око следећих корака италијанске владе.

Трећи сценарио: Нико не трепће и на крају долази до финансијских казни

Према овом трећем сценарију, процес наставља да се одуговлачи, али са малим напретком ка компромисном споразуму. Овај сценарио се потенцијално одвија на следећи начин. Италијански креатори политике стоје на своме, тврдећи да су изабрани са мандатом да доносе политику коју подржавају. Иако су растући трошкови финансирања забрињавајући, за сада каматне стопе нису толико порасле да би премашиле нивое од пре 5-10 година (Слика 5). Пондерисани просечни рок доспећа италијанског државног дуга је око седам година, са просечним пондерисаним купоном од око 3.1%. Као резултат тога, део дуга који данас доспева још увек се рефинансира по нижим стопама. На крају, италијански креатори политике могу бити охрабрени чињеницом да Европска комисија никада није користила ЕДП да уведе финансијске санкције некој земљи. На страни ЕУ, са државним дугом широм Европе и још увек свежим сећањима на кризу државног дуга, креатори политике у Бриселу стоје на свом месту, надајући се да ће спречити друге земље да следе пример Италије.

Када би се чинило да су финансијске санкције неминовне, изгледи за потенцијални излазак Италије из еврозоне би вероватно били оштрији у фокусу. Ово би био значајан развој економског и финансијског тржишта, и по нашем мишљењу би приноси на италијанске обвезнице вероватно порасли, евро би био под притиском и волатилност би се повећала на финансијским тржиштима широм света. Резултат је, међутим, да би нагло растући трошкови финансирања и пад италијанске берзе потенцијално могли да приближе италијанске доносиоце одлука било ком од прва два сценарија, односно компромису или колапсу владе. У било ком од ових сценарија, очекивали бисмо да ће евро остварити опоравак у односу на долар након почетне депресијације.

Zakljucak

По нашем мишљењу, горенаведени сценарији су наведени по редоследу од највероватније до најмање вероватноће. Тачније, мислимо да ће до коначног компромиса доћи пре него што се Италији наметну финансијске казне, иако може проћи неколико месеци пре него што се постигне тај компромис. Такође нам се чини сасвим могућим да би италијанска влада могла да пропадне, имајући у виду историју нестабилности у Италији и напрезање одржавања коалиционе владе са ограниченим степеном фискалног подстицаја за распарчавање. Могуће су новчане казне; међутим, они се вероватно неће одржати још неко време, а њихово скоро доношење могло би донекле парадоксално донети решење.

Више тематски, понављамо наш дугорочни поглед изнет у нашем претходном извештају о италијанском буџету. Изазови стагнирајућег животног стандарда и високог нивоа дуга који су изазвали тренутну политичку ситуацију тешко да ће се ускоро смирити. Чак и ако се италијански креатори политике убаце у иглу у испуњавању својих предизборних обећања уз избегавање санкција из Брисела, растуће стопе у Европи у годинама које долазе вероватно ће извршити додатни притисак на одрживост италијанског дуга, чинећи будуће политичке изборе још застрашујућим. Штавише, уколико стварни БДП по глави становника не порасте на смислен и одржив начин, популистичка тутњава у италијанском политичком систему вероватно неће потпуно нестати. Стога верујемо да ће италијанска буџетска драма вероватно повремено доћи у фокус финансијских тржишта у годинама које долазе.