Macaskill på marknader: Hur man bekämpar Fed

Rallyet har varit konstigt, med vissa deltagare som känner att de inte kan undvika att köpa, särskilt traditionella kapitalförvaltare med förnyat inflöde till sina fonder.

"Många investerare är nästan fångar av prisåtgärden," säger King.

Hedgefondförvaltare kan däremot fatta sina egna beslut om centralbanker kommer att kunna bota allt som är skadligt på kreditmarknaderna.

"Vad de försökte göra är att återställa lugnet, men många företag går ut och blir mer stressade," säger Boaz Weinstein, grundare av Saba Capital.

Under mina 22 år på kreditmarknaderna, fram till sex månader sedan, hade jag aldrig tidigare sett en möjlighet att korta så många företag med en B-grupp och dubbel-B-ränta på samma spridning som jag kunde gå långa företag i investeringsklass 

 - Boaz Weinstein, Sabas huvudstad

Weinsteins fond på 2.7 miljarder dollar var en av de bäst presterande kapitalförvaltarna under det värsta av den koronavirusrelaterade marknadspaniken, med Sabas flaggskeppsfond med 77.2% under året till slutet av april, enligt siffror sammanställda av HSBC.

Mycket av denna överträffande resultat härrörde från relativvärdet i slutet av 2019 och början av 2020, utformat för att dra fördel av kreditspreadar som i stort sett inte gjorde någon skillnad mellan investeringsgrader och låntagare med hög avkastning.

”Under mina 22 år på kreditmarknaderna, fram till för sex månader sedan, hade jag aldrig tidigare sett en möjlighet att korta så många single-B och double-B-företag med samma spread som jag kunde gå långa företag som AT&T, Disney och IBM , Säger Weinstein.

Support

En återställning av skillnaderna i kreditfördelning under det värsta av marknadsnedgången i mitten av mars omvändes delvis av centralbankens rörelser för att stödja företagens skuldmarknader. Detta gav låntagarna en möjlighet att emittera nya obligationer för att stärka sin verksamhet och minska beroendet av kortfristiga skulder medan den ekonomiska nedgången i Covid-19 utvecklas.

USA: s emission av företagsobligationer på cirka 250 miljarder dollar i mars markerade en månatlig rekord och mer än hälften av detta totalt kom efter att Federal Reserve gjorde sitt tillkännagivande om kreditmarknadsstöd den 23 mars.

Den europeiska obligationsmarknaden är mindre, med större beroende av lån från företagens låntagare än i USA, men en liknande våg av skuldutgivningar sågs från slutet av mars och framåt och ett rekordårligt utgivande på totalt 400 miljarder euro verkar nu troligt.

När nya skuldutgivningsmarknader fungerar smidigt kan investerare nu återgå till frågan huruvida kreditspridningar på ett korrekt sätt återspeglar den troliga ökningen av mislighold på grund av Covid-19-krisen.

Intervention

Effekter av förändringar i konsumentens solvens och utgiftsmönster kommer att ha andra och tredje ordningens effekter på företagens resultat. och investerare måste också överväga den taktiska effekten av centralbankens ingripande och säkringsbehov från andra marknadsaktörer.

Interventionens taktik borde granskas närmare av kreditinvesterare, enligt Citi's King. "De borde fokusera i mycket större detalj på vad som köps och vad som inte köps av centralbanker," säger han.

Han advarar också mot antagandet att centralbankens likviditetsförsörjning kommer att säkerställa en upprepning av återhämtningen på marknaden efter den globala finanskrisen 2008, när riskare tillgångsklasser samlades i sin tur.

"Om de grundläggande solvensproblemen är lika stora som vi tror att de kommer att vara, är det troligt att likviditeten inte kommer att strömma igenom," säger King.

Detta talar för att skillnaderna i kreditfördelning ska vara betydligt större, oavsett om det är mellan kreditkategorier, till exempel investeringskvalitet och hög avkastning, mellan ekonomiska sektorer eller efter olika typer av skuldstruktur.

Goodwill

Investerare som vill tjäna på förnyad kreditdispersion behöver inte bara respektera det gamla handelsordet som du inte borde bekämpa Fed - i det här fallet genom att se till att undvika att sälja obligationer eller ta ut kreditvärdighetsbytesskydd på namn som kan se köp av New York Federal Reserve via sin handelsagent BlackRock.

De måste också bedöma sannolikheten för att vissa företag kommer att bedömas mer förtjänande av statligt stöd än andra, med mindre sannolikhet för fallissemang.

Företag som är stora arbetsgivare är uppenbara kandidater för hjälp, särskilt i Europa. Renault är i "fallit ängel" -status efter att ha tappat kreditvärdighetsbetyg för sina 17 miljarder euro i obligationer, men det är osannolikt att Frankrike kommer att tillåta ett fullständigt fallissemang och betydande jobbförluster bland sina ungefär 120,000 XNUMX anställda, till exempel.

I USA är Ford en annan fallit ängel som tappade sitt rating på investeringsklass i år men betraktas allmänt som en god företagsborger, liksom en stor arbetsgivare.

Det finns dock mindre goodwill gentemot företag som ägs av private equity-företag som har laddat sina balansräkningar med skuld. När J Crew gick med andra amerikanska återförsäljare i ansökan om konkurs i början av maj var sympati särskilt bristfällig. J Crew hade blivit ett affischbarn för missbruk av mekanismen för lånemarknadsstrukturering och det finns många liknande företag med hävstångsekonomisk exponering konstruerad av sina private equity-ägare som troligen kommer att misslyckas.

immateriella

Det finns många immateriella tillgångar att tänka på för investerare som frestas att kämpa mot Fed - eller åtminstone att delta i kreditmarknadsekvivalenten för geriljakrig.

Misstanken om BlackRocks tillgång till information har förekommit sedan världens största kapitalförvaltare tilldelades årets mest kontroversiella mandat, i form av sitt kontrakt för att stödja kreditmarknaderna som en tillförlitlighet för Federal Reserve.

Detaljerna för primärskuldmarknadsstödet i USA är ännu inte tydliga och den inledande sponsringen av sekundärmarknaden begränsades till centralbankens köp av fonder med handel med företagsobligationer.

I Europa råder osäkerhet om huruvida Europeiska centralbanken kommer att gå mot ett större direktstöd av den lokala högavkastningsskuldmarknaden och om ett steg mot ömsesidigt utgivande av skuld mellan regeringarna kommer att utvecklas fart.

Och framför allt är formen på en eventuell ekonomisk återhämtning från effekten av Covid-19 okänd. Kreditinvesterare och riskhanterare kommer att behöva hoppas att likviditetsfristen från centralbankerna åtminstone har köpt tillräckligt med tid för en grundlig utvärdering av möjligheter och fallgropar.