Китайська валютна жорсткість? Не так швидко

Підсумки

Протягом минулого тижня Народний банк Китаю (НБК), схоже, брав участь у спорадичних операціях, які ефективно посилюють грошово-кредитну політику Китаю. Вилучення ліквідності з фінансової системи Китаю підвищило ставки короткострокових позик і підтримало юань, а також інші азіатські валюти, що розвиваються. Хоча незрозуміло, чи Національний банк Китаю продовжуватиме посилювати політику, оскільки вказівки китайського центрального банку обмежені, ми вважаємо, що подальші політичні дії будуть більш пом’якшеними на тлі Нового року за місячним календарем та нещодавніх заходів щодо карантину, пов’язаних з COVID. Однак подальше посилення ліквідності може призвести до посилення китайської валюти, ніж ми зараз прогнозуємо, а також до великого та довгострокового відтоку капіталу з ризикових активів на ринках, що розвиваються.

Відновлення економіки в Китаї було добре задокументовано протягом останніх дев'яти місяців. Оскільки дані про ВВП за четвертий квартал тепер доступні, офіційна статистика свідчить, що економіка Китаю зросла на 4% у 2.3 році, що стало єдиною великою економікою, яка відчула позитивне зростання минулого року. Ця економічна динаміка допомогла фінансовим ринкам Китаю та зміцненню валюти протягом останніх 2020 місяців. Щоб помістити це в контекст, основний індекс акцій Китаю, Shanghai Composite, нещодавно досяг рівнів, яких не було з 12 року, тоді як курс юаня мав тенденцію до 2016 юаня, рівня, який востаннє досягав у 6.43 році до того, як напруга в торгівлі США та Китаю посилилася. Оскільки китайська економіка продовжує перевершувати та залучати потоки капіталу, Народний банк Китаю (НБК) припускає, що в місцевих китайських ризикових активах можуть почати утворюватися «бульбашки». Щоб захистити від надмірних спекуляцій та значної корекції фінансового ринку, НБК спорадично вилучав ліквідність з фінансової системи Китаю протягом останніх кількох тижнів.

Ми можемо вказати на зміну одноденної міжбанківської ставки зворотного викупу Китаю як найбільш чіткий доказ менш аккомодаційної політики НБК. Станом на сьогодні одноденна ставка викупу становила 2.30%, з 0.80% на початку 2021 року та з 2.15% на початку минулого тижня. Фактично, схоже, що НБК досить суттєво посилив грошово-кредитну політику з початку року і витягнув значні обсяги ліквідності з місцевої фінансової системи Китаю. Реакція ринку одразу після посилення операцій була швидкою. Минулого тижня індекс Shanghai Composite впав на 3.5%, а індекс CSI Shenzen – на 4%, тоді як дохідність 2-річних державних облігацій зросла на 18 базисних пунктів. Крім того, китайський юань виріс приблизно на 1%, при цьому зростання юаня також підтримало більшість інших азіатських валют, що розвиваються минулого тижня. У нашому січневому звіті «Перспективи міжнародної економіки» ми виклали сценарій зростання курсу китайського юаня, коли валюта може зміцнитися більше, ніж ми прогнозували. Сценарій передбачає помірне, але додаткове посилення монетарної політики від НБУ. Враховуючи останні події, цілком можливо, що в Китаї вже почалися посилення монетарної політики.

Незважаючи на те, що нещодавні операції свідчать про те, що посилення монетарної політики може відбуватися, ми не віримо в те, що постійне та послідовне посилення грошово-кредитної політики відбудеться в цей час. У короткостроковій перспективі Китайський місячний Новий рік вже не за горами і відбудеться в середині лютого. Як правило, місячний Новий рік – це час для подорожей, споживчих витрат, а також грошових подарунків по Китаю. Влада Китаю, включно з НБУ, добре усвідомлюють цю динаміку і прагнуть зробити ліквідність доступнішою та дешевшою протягом цього періоду часу. Протягом наступних кількох тижнів не було б дивно, якби ставки на грошовому ринку знизилися б, щоб пристосуватись до місячного Нового року. Крім того, останні заголовки вказують на те, що Китай керує новими спалахами COVID у кількох провінціях за межами Пекіна. У результаті в цих провінціях було відновлено місцеві заходи, що обмежили мобільність і активність близько 11 мільйонів людей. На нашу думку, цих обмежень недостатньо, щоб істотно порушити економіку Китаю; однак останні дані свідчать, що обмеження можуть мати помірний вплив на економіку. У минулі вихідні січневий PMI у виробництві знизився до 51.3 з 51.9, а невиробничий PMI знизився до 52.4 з 55.7. Незважаючи на те, що тривалі або більш суворі блокування все ще знаходяться на території розширення, вони можуть мати більш істотний вплив у майбутньому. Як зазначалося, китайська економіка все ще є економічним виграшем. Однак, враховуючи, що спалахи COVID зараз відображаються в даних, НБК, можливо, не захоче скасувати грошове забезпечення.

Хоча на даний момент це не наш базовий варіант, подальше посилення монетарної політики все ще можливе і представляє ризик зростання для наших прогнозів у юанях. Більш детальне розкриття нашого сценарію зростання є гідною вправою, оскільки чиновники НБК вже посилили політику. Якщо після місячного Нового року спалахи COVID будуть швидко локалізовані, можливо, органи НБК продовжать знижувати ризики, пов’язані з бульбашками на активах та надмірними спекуляціями. У цьому сценарії дохідність облігацій може підвищитися, а курс юаня може досить різко зміцнитися. Наведена нижче діаграма різниць прибутковості між державними облігаціями Китаю та Сполучених Штатів досить добре ілюструє цей момент. На даний момент китайські державні облігації мають явну перевагу прибутковості перед американськими облігаціями з аналогічним терміном погашення. З урахуванням п’ятирічної прибутковості розрив становить близько 250 базисних пунктів на користь китайських державних облігацій. На поточних рівнях різниця прибутковості облігацій свідчить про те, що курс юаня може бути сильнішим, ніж там, де він зараз торгується, можливо, в діапазоні 6.20-6.25 юанів. у довгостроковій перспективі, і на даний момент ми прогнозуємо зміцнення USD/CNY до 6.42 юаня до кінця другого кварталу 2 року і 2021 юаня до кінця цього року. Проте, якщо НБК продовжить посилювати політику, ми очікуємо, що прибутковість облігацій у Китаї буде ще вищою. Оскільки Федеральна резервна система, ймовірно, збереже монетарну політику стабільною в осяжному майбутньому, цілком імовірно, що спред прибутковості зросте ще більше на користь юаня. Якщо розрив прибутковості збільшиться до рівня 6.36 або 2011 років, це в межах можливостей, коли юань може досягти психологічно значного рівня 2014 юанів.

Хоча жорсткіша монетарна політика може сприяти розвитку валюти, вона супроводжує певні ризики. Враховуючи вплив Китаю на ринки, що розвиваються, передчасне або попереджувальне посилення грошово-кредитної політики створює ризик для фінансової стабільності в Китаї, Азії та ширшому спектрі ринків, що розвиваються. Ризики для фінансової стабільності можна побачити на діаграмі нижче, яка підкреслює зусилля Китаю щодо зниження доступності кредитів та зменшення заборгованості своєї економіки на тлі стійкості боргу та підвищення рівня дефолту в його нефінансовому корпоративному секторі. Ми вимірюємо доступність кредиту за допомогою вимірювання кредитного імпульсу, при цьому індекс кредитного імпульсу знижувався з 2016 по 2018 роки, оскільки зусилля по зменшенню заборгованості активізувалися. Як наслідок, ширший індекс акцій ринків, що розвиваються, був відносно стабільним у 2017 році, а після короткого сплеску він розпроданий на 15% протягом 2018 року. У спробі компенсувати тарифи, структурне економічне уповільнення та більш глобальне економічне уповільнення китайська влада відновила свою кампанію залучення кредитного плеча та зробила кредит більш доступним, починаючи з 2019 року. Оскільки індекс кредитного імпульсу зростав у 2019 та 2020 роках, акції ринків, що розвиваються, також зростали. Тим не менш, жорсткіша монетарна політика повинна призвести до зменшення кредитного стимулювання китайської економіки. Оскільки ринкова економіка країн, що розвиваються, все ще дещо невизначена, жорсткіша політика в Китаї може призвести до поновлення відтоку капіталу з ринків, що розвиваються, і потенційно слабших валют EM за межами Китаю.