加拿大“单独”衰退风险：言辞与现实

核心亮点

• 加拿大经济增长明显放缓，预计 2019 年第一季度将重演第四季度接近零的增速。这种增长下滑导致客户质疑加拿大​​是否可以与其他健康的美国同行一起收缩或停滞。
• 这种情况很少见，但答案是肯定的。改善对外贸易平衡的典型安全阀的影响力不如过去。目前的情况与 2015 年相似，但驱动因素略有不同。
• 经济衰退这个词经常被使用，但没有适当的限定词。如果没有严重的外部冲击，我们看到的风险至多是“技术性”衰退，更有可能的结果是短期停滞。任何经济活动的限制都可能缺乏标志着真正衰退所需的广度、深度和持续时间。
• 劳动力市场和信贷增长是评估经济衰退风险时需要关注的关键领域。

加拿大正处于增长衰退之中。近期经济动力弱于预期，同时能源部门减产导致经济增长暂时放缓。今天疲软的 GDP 报告（季比季率 0.4%）可能会在 2019 年第一季度再次出现接近于零的结果。如此温和的预测意味着，与预期相比，只要与预期相差太多，第一季度的增长就会陷入负值。这导致客户质疑加拿大​​是否有可能独立于美国经济衰退而陷入衰退。

影响所有经济指标的“真正”衰退的可能性极小，但技术性衰退是有可能的。 “技术性”衰退被定义为缺乏深度、广度和持续时间的结合。如果没有平行的广泛劳动力市场压力，国内生产总值可能会收缩或停滞两个或两个以上季度。这也是“真正”衰退的门槛，伴随着全国大部分地区广泛的工业产出收缩和严重的就业损失。

我们只需回顾 2015 年，就能找到证据，证明加拿大确实可能经历“技术性衰退”，而美国则继续扩张。尽管这种情况在历史上并不常见，但我们相信加拿大未来可能会经历更多与美国动态的暂时脱钩。加拿大的“逃生路线”往往是对外部门，加元贬值和健康的美国需求有助于抵消经济其他领域的疲软。然而，多年来这种动力变得更加温和，其他增长动力缺乏被压抑的需求来提供巨大的缓冲（即住房部门和消费者支出）。

在当前周期内，技术性衰退的风险不容忽视，但数据目前并未表明经济衰退。事实上，对主要领先指标的评估表明增长下滑，而不是收缩。

正确理解我们的定义

关于衰退风险的讨论常常会陷入定义差异的困境，因此在深入分析之前区分三种类型的经济表现非常重要。第一个是增长衰退，即经济设法勉强维持增长，但只是勉强维持。实际上，这就是我们的近期预测。第二个是“技术性”衰退（有时称为“法定衰退”，因为它符合（已废除的）2015 年联邦平衡预算法案中的定义。这需要至少连续两个季度的经济收缩，除此之外别无其他。 “真正的”衰退有一个更高的标准——不仅是经济收缩，而且是广度和深度的衰退。例如，比较 2008/2009 年的衰退，当时全国失业率上升了 2.5 个百分点（并且2015 年法定经济衰退，增长幅度较小，仅为 0.5 个百分点，这是由少数几个与能源行业相关的省份推动的：艾伯塔省、萨斯喀彻温省、纽芬兰和拉布拉多省。

本分析的重点是技术性衰退的风险，不能仅仅因为美国经济强劲而排除技术性衰退的风险。目前，“真正的”衰退的风险相当低，而且历史上从未发生过在边境以南地区出现相应收缩的情况。

外部渠道减弱加剧加拿大风险

历史表明，美国经济衰退是加拿大经济衰退的必要（但不是充分）条件（图 1）。事实上，自朝鲜战争时期政府政策引发的经济衰退以来，加拿大还没有进入“真正的”衰退，而美国也陷入同样的​​困境。这一 1950 世纪 1 年代的事件甚至没有被纳入加拿大统计局目前的季度 GDP 历史序列中，而且考虑到独特的情况和原因，对于当前情况来说几乎没有什么信息价值。 XNUMX

因此，尽管有先例，但仅加拿大出现“真正的”衰退实际上是闻所未闻的。但是，正如著名的免责声明所说，过去的回报不一定是未来业绩的指标。不排除这一风险的一个潜在原因是，浮动货币和对外部门提供的“逃生阀”可能不再像以前那样强有力地发挥作用。尽管国内需求明显疲软，但货币疲软和出口增长帮助加拿大在 1998 年亚洲债务危机以及 2001 年美国互联网泡沫破裂期间保持正值。

这给我们带来了本报告的核心信息。如果没有美国，加拿大不太可能进入“真正的”衰退，但法定或技术性衰退则是另一回事。 2015 年就是一个有用的例子。 2015 年第一季度至 1 年第三季度，加拿大出现了三个季度的经济收缩（连续两个季度），并且在这期间实际上没有增长动力。这勾选了经济低迷持续时间的方框。但重要的是，这种疲软并未在各省的行业或劳动力市场上普遍存在，因此不符合“真正的”衰退的条件。2016 在我们的账目中，3 年的事件标志着技术性衰退。考虑到其他三个经济动力疲弱时期（2年、2015年和1986年）未能达到技术性衰退的两个季度收缩标准，这种情况是罕见的。即使美国经济周期被美国国家经济研究局 (NBER) 正式定性为“真正的”衰退（1995 年），情况也是如此。

尽管 2015 年的经历很少见，但出于以下几个原因，我们在未来看到更多此类经历也不会感到惊讶。首先，简单滚动回归结果表明，货币与出口之间的关系已大幅减弱，特别是自 1990 世纪 2 年代末以来（图 XNUMX）。平心而论，证据仍然表明加元贬值应该会在短期内提振出口，但其效果远不如过去那么明显。

进一步的分析表明，即使是外国（主要是美国）需求的滚动回归结果也可能夸大了情况，或者至少过于简单化了。深入研究危机后加拿大的出口表现，我们发现出口表现有低于其与外国需求的历史关系的趋势，平均下降约 1 个百分点（图 3）。3 将观察结果细分为越来越小的部分进入数据挖掘领域，所以需要保留一点。但是，似乎确实有证据表明过去的宏观经济关系已经减弱。

有证据表明，对外部门的“安全阀”可能不再像以前那样强劲，仅仅因为美国经济看起来很健康就忽视经济衰退的风险似乎是短视的。 4 再次，我们应该记住我们的观点定义：国外需求渠道减弱，但并未消失。 “真正的”衰退中的贸易和货币动态（就像仅在加拿大发生的情况一样）仍将为加拿大经济奠定基础。因此，我们再次谈论“仅”法定衰退的风险。重要的是，目前的数据和趋势甚至不支持这一结果。

加拿大拓宽视野

尽管加拿大对美国的商品出口（不包括能源）一直停滞不前，但对其他地区的出口却显示出一些希望。地理和其他因素意味着美国将永远是加拿大投资和出口实力背后的关键因素，但其他市场最近变得更加重要。在过去两年中，加拿大出口商首先通过 CETA 获得更多进入欧洲的准入机会，并且从 2019 年 XNUMX 月起，通过 CP-TPP 进入许多环太平洋南美国家。

近期信号表明更多的帮助可能即将到来。中国经济放缓对亚洲和欧洲经济产生了直接连锁影响，并通过总体外国需求减少对加拿大产生了间接影响。然而，近几个月来，中国当局为重振经济做出了重大努力。这表现为银行存款准备金要求的放松和总体融资流量的增加，其规模甚至比全球金融危机期间推出的刺激措施还要大（图 4）。融资激增应会在未来两到三个季度影响中国经济，进而有助于支持世界整体出口，形成良性循环。随着整个中国供应链的需求上升，加拿大将受益，支持全球增长并通过加拿大新贸易协定促进出口流动。除此之外，中国从加拿大的进口也受到了直接影响，而加拿大的进口最近相当健康（图 5）。

库存堆积

然而，加拿大进入技术性衰退或长期经济衰退的主要风险并非来自对外贸易部门，而是来自国内驱动因素。去年下半年库存急剧增加是一个明显的风险（图6）。批发库存尤其令人担忧，在 2018 年 XNUMX 月创下历史新高。虽然没有那么引人注目，但制造业也出现了快速增长，因为 XNUMX 月、XNUMX 月和 XNUMX 月的销售额均出现下降。

进一步深入研究数据可以发现一些存在泡沫的行业。最值得注意的是，木制品制造商的库存水平迅速攀升，这可能是由于加拿大和美国房地产市场疲软以及持续的贸易问题。早期数据表明这些市场的活动有一些上行空间，但特别是对于加拿大来说，前进的道路还远未确定。在其他地方，目前塑料和橡胶产品制造商以及初级金属制造商的这一比例有所上升。需求进一步疲软可能导致生产方面的调整，从而削弱经济产出。显然，销售方面的风险倾向于下行，因此该数据发出的信号很明确。由于增长集中在少数行业，这种风险看起来更像是法定衰退，而不是真正的衰退。

国内挑战重大

随着库存增加，最终国内需求一直在放缓，继 2018 年强劲之后，2017 年显着放缓（图 7）。国内需求现已连续两个季度萎缩，这是自 2015 年以来的首次，商业投资持续疲软。然而，内需以消费者支出为主，这在很大程度上是信贷周期的作用。这个周期已经进入减速阶段。

消费者和抵押贷款信贷均呈下降趋势，后者受到抵押贷款承保规则变化的影响，去年抵押贷款承保规则的变化削弱了借贷需求（图8）。 2011 年 2018 月，消费信贷实际上出现了自 XNUMX 年以来的首次环比收缩。

撇开每月的噪音不谈，所有迹象都表明“软”去杠杆化周期已经到来，其中信贷增长仍处于正值，但趋势低于家庭收入。到目前为止，结果正如我们预期的那样：消费者支出普遍放缓，特别是汽车等利率敏感类别的支出以及家具等与住房相关的类别的支出（图 9）。5 零售销售并未增长捕捉完整的支出情况：服务支出占据了消费者支出的最大份额。但是，它可能是一个摇摆因素，并且可以作为消费者活动的早期风向标。这发出了明显的软化信号，减少了发生冲击时的经济“缓冲”。

如果说某个领域的后期周期动力尚未发挥作用，那么它就是消费者破产的领域。 2018 年末备受争议的消费者破产活动增多，从长远来看，这更像是一个昙花一现的现象（图 10）。我们的分析表明，只有劳动力市场恶化，破产率才会大幅增加，即便如此，其影响也会滞后半年左右，这意味着该数据并不是周期的先行指标。

劳动力市场仍是亮点

回到破产情况，图 10 看起来并不糟糕的原因可能是因为总体而言，加拿大劳动力市场保持稳定（见报告）。根据劳动力调查，195 年净增加约 2018 万个工作岗位，67 年将新增 2019 万个工作岗位。不太及时的就业调查描绘了一幅更加乐观的景象，表明 320 年净就业岗位增加了超过 2018 万个，甚至包括 6 月份的小幅回落。40 其结果是失业率接近 XNUMX 年来的低点，同时参与率创历史新高。

尽管劳动力市场一直强劲，但仍有两个美中不足。首先，工资一直在减速，这是一个有点令人困惑的发展。至少部分原因是阿尔伯塔省的疲软，甚至在去年年底重度石油价格紧缩之前，过去石油行业的冲击仍在劳动力市场上产生影响。因此，这种情况应该会逆转，我们在一月份的数据中看到了一些非常初步的证据。第二个原因是最近总工作时间的疲软，11 月和 XNUMX 月的总工作时间均有所下降。该数据可以作为经济疲软的早期指标（相比之下，失业率往往是一个重合或稍微滞后的指标），但幸运的是，该数据也可能相当不稳定，有几个月的疲软即使在强劲扩张期间，这也算不上异常。事实上，目前的读数仍完全符合历史标准（图 XNUMX）。再次强调，我们不应该忽视风险，但规模很重要，而且目前的数据远低于任何衰退区域。

房地产业将陷入困境

加拿大房地产市场处于信贷周期和仍然健康的劳动力市场之间。地区差异仍然是主题，西部市场依然疲软，魁北克市场火爆，安大略省/大多伦多地区介于两者之间。最新数据反映了这一点，3.6 年 2019 月房屋销售增长 XNUMX%（月比，南澳）。正如我们在 XNUMX 月份住房展望中所讨论的，我们预计 XNUMX 月份的表现（在销售量连续几个月下降之后）不​​会重演。更有可能的是，经济活动和价格增长将逐渐放缓，因为负担能力仍然紧张、借贷成本上升，而且就价格而言，温哥华和多伦多的供应渠道相对充足。

那么，为什么前景不更糟糕，甚至彻底崩溃呢？原因有二：首先，基本面需求依然强劲，特别是在关键市场。加拿大人口增长在 2018 年创下历史新高，政府的目标将是持续强劲的流入，许多新加拿大人支持了多伦多和温哥华这两个“着陆点”城市的需求，这两个城市的人口去年分别增加了至少 130 万和 40 万。 7 第二鉴于 2018 年末的事态发展（市场波动、能源行业挑战、全球增长减速等），加拿大央行和美联储的基调变化为市场情绪提供了一些额外的支持，其形式为低于之前的利率水平。预期借贷成本。

最终，本说明的主题在该领域得到了呼应。前景是温和的经济活动，在发生负面冲击时留下的增长缓冲会减少，但仍然会增长。缓冲减少本身并不能导致经济低迷，而且就目前情况而言，房地产市场的状况表明风险上升，而不是经济低迷。

不排除心理学

如果说这一分析有一个核心信息的话，那就是，是的，加拿大经济目前面临的风险正在上升，而且鉴于我们的低增长前景几乎没有空间，不能排除近期经济活动收缩的风险。错误。但重要的是，我们没有看到足够强烈的信号来判断经济衰退，即使我们确实得到了 GDP 增长的负面影响，最有可能的结果是浅层的技术性衰退，而不是“真正的”衰退。

然而，如果有一个警告的话，那就是我们不能忽视与消费者和市场心理相关的风险。正如我们的首席经济学家贝亚塔·卡兰奇（Beata Caranci）之前所讨论的，负面情绪可能会导致反馈循环，表现为“甲壳虫汁衰退”，其中经济增长变成负值，仅仅是因为人们期望经济增长并采取相应行动。特别是对加拿大来说，家庭债务和去杠杆化潜力的风险可能最大。对于单个家庭来说，减少支出并专注于储蓄可能是有意义的，但如果许多家庭采取同样的方法，那么总体而言，结果就是经济活动收缩。这被称为节俭悖论，即个体的理性行为总体上是非理性的。

因此，一个关键问题是出现这种结果的可能性有多大？或者，换句话说，负面叙述，无论是媒体还是其他方式，是否足以刺激行动？尽管劳动力市场在本分析中发挥了很大作用，但它似乎也是这种行为的关键。只要全国大部分地区的劳动力市场保持健康（重要的是，最近总工作时间的疲软证明是暂时的），就很难想象消费者支出会因情绪而紧缩。也就是说，风险不能被忽视，而且这个渠道可能会起到增强器的作用。美国2009/2010年的经验表明，消费者去杠杆化导致的衰退往往持续时间更长、更为明显。即使不存在经济衰退，增长放缓的去杠杆化时期也可能相当漫长，平均持续约五年。8然而，背景很重要。在加拿大独自经历这种前所未有的经济衰退的情况下，调整渠道，即使在其削弱的状态下，也应该有助于减轻负担 — — 可能需要美国同时出现经济衰退才能达到最坏的情况。

加拿大风险强度特殊

加拿大目前的情况与 2015 年有相似之处，但也有一些重要的区别。其一，目前能源行业受到的冲击显然是暂时的，迄今为止价格动态的上涨超出了预期。其次，由于过去的冲击，能源行业对加拿大经济的整体重要性下降，同时（更令人鼓舞的是）在这段时间内推动了效率的提高，降低了生产成本。相反，为应对 50/2014 年油价冲击，经济政策利率下调了 2015 个基点，通过刺激其他行业（尤其是房地产行业）的增长来减轻影响。结果是经济连续两个季度收缩，并陷入大约一年半的停滞，但没有足够的广度和对劳动力市场的渗透，不足以构成全国范围内的“全面”衰退。 9

相比之下，这次当前的增长下滑部分是由两个方面造成的。首先，石油产量削减预计使 0.5 年第四季度 GDP 增长下降 2018 个百分点，预计 4 年第一季度下降 1.1 个百分点。如果不是因为这个，我们可能一开始就不会进行这个讨论，因为否则增长将接近 2019-1% 的范围：低于趋势，但不会太显着。其次，过去加息的影响与宏观审慎政策对家庭财务的影响相结合。如果数据严重令人失望，这些杠杆中的任何一个都可以改变，以减轻下行风险，就像 1.0 年的情况一样。

加拿大央行愿意调整方针

作为经济的主要管理者之一，央行不断监测事态发展并相应调整货币政策。加拿大央行也不例外。随着当前增长下滑的情况变得明显，央行相对鹰派的沟通基调逐渐转向更为鸽派的倾向，2019 月份货币政策报告显示，1 年第一季度的增长追踪降至 0.8% 季比，仅略高于我们当前的追踪。波洛兹州长和他的同事们看到了与我们所有人相同的信号，并表现出了调整方针的意愿。

目前，央行处于观望状态，沟通中仍强调最终回归“中性”，目前定义为政策利率在2.50%至3.50%范围内（例如，参见波洛兹最近的讲话） ，以及我们的评论）。即使这样的目标也可能过于崇高。我们预计政策利率将逐步向 2.00-2.25% 的范围移动，反映出我们对趋势生产率增长的相对较为温和的假设，以及 B-20 抵押贷款法规的影响（见评论）。事实上，B-20 的变化已经对相当大一部分人口收紧了 200 个基点的政策。考虑到抵押贷款信贷市场的相对规模，即使在今天（1.75%），一旦考虑到抵押贷款压力测试，政策利率也已经在央行的“中性区间”内。

所有证据都表明加拿大目前面临着自身的压力，认为加拿大央行追随美联储而导致经济陷入衰退的说法毫无意义。所有预测都是有条件的，我们对加拿大央行的前景也不例外，我们在最近的《美元》和《理智》中讨论了采取行动的先决条件。恢复“正常”经济增长是提高利率的关键先决条件。加拿大央行的职责是制定适当的货币政策以实现其加拿大通胀目标，而不是维持与外国利率的一定利差。我们预计加拿大央行将对加拿大经济发展做出适当的反应，无论是积极的还是消极的，即使加拿大的情况与我们的同行和主要贸易伙伴不同。

底线

不可否认，加拿大目前正面临着一场完美风暴。就在北美大宗商品市场导致加拿大重油价格走低之际，经济增长放缓幅度超出预期，因生产商削减产量，导致近期经济增长进一步受到冲击。所有这一切都是在杠杆率仍然很高的家庭一代人以来首次面临借贷成本上升的背景下发生的。然而，增长下滑并非衰退，增长下滑、技术性衰退和真正衰退之间存在显着差异。

尽管如此，风险仍然很大。加拿大的独特地位告诉我们，我们可以实现负增长，而美国也不需要收缩。当前的增长低迷意味着我们在发生冲击时的“缓冲空间”更少。因此，我们认为加拿大目前比美国面临更大的疲软风险，这种情况与 2015 年的经历相呼应。在主要能源行业限产结束的帮助下，当前的衰退很可能会在 2019 年下半年迎来温和的增长复苏。要实现这一目标绝非易事，如果当前家庭信贷增长疲软加上劳动力市场，那么技术性或法定衰退即将来临。然而，“真正的”衰退可能仍需要美国经济低迷 — — 至少在短期内，这是不太可能发生的事件。

结束笔记

1. 同步当然并不完美：美国在 1970 年代中期和 2009 年经济衰退中经历了更长时间的经济收缩，而加拿大在 1990 年代初经历了更长的衰退。
2. 显然，对于受影响最严重地区的人们来说，这一时期是经济衰退时期。
3. 2018 年的业绩也有些误导，因为强劲的业绩大部分出现在第二季度，因为汽车和能源行业早前的混乱已经自行解决。
4. 美国经济面临的风险这个话题足够大，足以证明其报告的合理性。简而言之，我们的分析表明今年增长速度将放缓，但预计 2019 年美国不会出现经济衰退。
5. 对利率敏感的行业包括：汽车经销商、家具和家居用品商店、电子和电器商店以及建筑材料/园林设备及相关商店。请注意，2017 月同比增长主要是由于 XNUMX 年软支出的基数效应。
6. 调查方法的差异包括对多个工作人员和自营职业的处理等。
7. 该数据仅由加拿大统计局根据 3 个月移动平均数提供，因此这些数字均为近似值。
8. 例如，参见 2015 年国际货币基金组织工作文件。
9. 同样，这一时期对于能源生产地区来说显然是经济衰退时期。

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