每周经济与金融评论：动力丧失导致第一季度疲软

美国评论

增长势头减弱导致第一季度疲软，但复苏速度取决于疫苗的推广应用。

• 本周公布的经济数据基本符合预期，表明经济将持续复苏。
• 第四季度实际GDP年化增长率强劲增长4%。然而，季度末增长势头减弱，预示着今年第一季度的增长数据将较为疲软。
• 另有847万名工人首次申请失业保险。预计在疫情得到控制之前，劳动力市场不会出现实质性复苏。
• 本周联邦公开市场委员会（FOMC）会议基本维持政策不变。FOMC将联邦基金利率维持在零下限，并将继续以当前利率购买国债和抵押贷款支持证券。更多详情请参阅“利率观察”栏目。

全球审查

全球经济走向两条不同的道路

• 在国际经济数据方面相对平静的一周里，两个主要经济体公布了2020年第四季度的实际GDP数据。新冠疫情爆发近一年后，韩国最初的不利因素已转为有利因素，本周公布的实际GDP数据显示，考虑到当时的形势，韩国经济在2020年表现相当不错。
• 墨西哥本周也公布了2020年第四季度实际GDP数据，数据显示，这个美国的南部邻国仍然面临着持续的经济挑战。尽管同比降幅有所放缓，但墨西哥经济在2020年第四季度仍比上年同期萎缩了4.5%。

资料来源：美联储、IHS Markit、美国商务部、美国劳工部和富国证券

美国评论

增长势头减弱导致第一季度疲软，但复苏速度取决于疫苗的推广应用。

本周公布了大量新的经济数据，但没有一项数据与市场预期出现显著偏差。实际GDP增长符合我们的预期，个人支出增长势头放缓的预期已开始显现，劳动力市场也继续缓慢改善。值得注意的是，这些数据表明经济持续复苏，并未实质性改变我们对增长的预期。需要强调的是，经济复苏的步伐仍然高度依赖于新冠疫苗的推广应用。

PCE 年底表现不佳

我们周四获悉，去年第四季度实际GDP按年率计算增长了4%。尽管去年年初受新冠疫情影响出现历史性下滑，但GDP的反弹速度超过了上次大衰退时期（见上图）。大多数主要支出组成部分均实现增长，基本符合我们的预期。但实际个人消费支出（PCE）的增长略低于预期。

月度支出数据显示，年底经济增长势头明显减弱。12月份个人支出下滑0.2%，11月份的下滑幅度则向下修正为0.7%。下滑的主要原因是商品消费，第四季度每个月的商品消费都在下降。我们一直预测耐用品支出即将出现疲软，而这种情况似乎比我们预期的来得更早。11月和12月耐用品支出连续两个月萎缩，而非耐用品消费也连续第三个月下滑。服务消费小幅增长0.1%，但具体数据喜忧参半。

季度末增长势头减弱，预示着今年第一季度个人消费支出（PCE）数据疲软。第一季度消费支出可能仍将保持低迷。冬季病例数的增加以及新冠病毒新变种带来的不确定性，打击了消费者信心，导致消费活动再次回落（见中间图表）。1月份消费者信心有所改善，但幅度不大。消费者对当前状况的看法有所下滑，而对未来状况的预期则连续第二个月上升。这一消费者认知与我们的预期相符，即在对病毒的担忧加剧的情况下，短期内消费将放缓，但随着疫苗的广泛普及，消费将在第二季度开始显著反弹。

尽管如此，这一预测仍存在一些值得注意的上行风险。近期新冠病例激增的势头正在减弱，去年底通过的约900亿美元的财政救助方案预计将在1月份显著提振个人收入，这可能会比我们预期更快地提振经济活动和消费。我们目前预计第一季度个人消费支出（PCE）将按年率下降1%。虽然这些风险可能导致第一季度消费增速加快，但新冠病例再次激增或疫苗接种进一步延迟等下行风险依然存在。

房地产市场飙升，劳动力市场依然受限

2020年，美国房地产市场表现亮眼。12月份新房销售量增长1.6%，达到842万套。在疫情重创经济其他领域之际，房地产市场却受益于创纪录的低抵押贷款利率、对更大居住空间的需求以及人口结构变化等利好因素。2020年全年新房销售量达到811万套，较上年增长18.8%，创下2006年以来的年度最高纪录。需求的激增和相对紧张的库存水平应会支撑今年的房屋建设。

再来看劳动力市场，上周新增847万名工人首次申请失业保险。虽然这一数字较前一周有所下降，但寻求援助的人数仍然居高不下，令人震惊（见下图）。疫情仍然是劳动力市场动态的主要驱动力。近期新冠病例数的下降趋势令人鼓舞，但我们预计，在疫苗分发加速、病毒传播得到有效遏制之前，劳动力市场不会出现实质性改善。

美国前景

ISM 制造业 • 周一

2021年初，制造业活动可能依然强劲。强劲的商品需求和重建库存的需要，使得近几个月来制造业生产保持了令人瞩目的增长速度。Markit和美联储地区采购经理人指数的初步数据显示，1月份ISM制造业指数保持在60左右的活跃水平。然而，我们预计在整体数据之下，仍存在一些压力。由于疫情导致供应链受阻，供应商交货时间延长，从而推高了综合指数。瓶颈似乎与人员配备问题密切相关，因为新冠疫情导致了员工缺勤和招聘困难。预计劳动力短缺将抑制调查中的就业数据。与此同时，在供应受限的情况下，商品价格可能继续快速上涨。

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ISM 服务 • 星期三

服务业受近期新冠疫情相关限制措施的影响最为严重，但我们预计1月份ISM服务业指数仍将稳居扩张区间。一方面，服务业与制造业类似，都面临着瓶颈问题，导致供应商交货时间延长，从而推高了整体指数。此外，作为扩散指数，ISM更能反映经济活动变化的广度而非深度。近期的限制措施主要针对少数高接触行业，而适宜居家办公的服务业，以及调查中少数“非制造业”（建筑业、农业和采矿业）受到的影响较小。尽管如此，1月份调查结果若出现显著疲软，则表明经济放缓的范围正在扩大。

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就业•周五

12月劳动力市场复苏势头逆转，就业人数减少14万人。休闲和酒店业近50万人失业是导致就业人数下降的主要原因，因为许多餐馆和酒吧被迫再次关门。自12月以来，劳动力市场状况仅略有恶化。首次申请失业救济人数有所上升，但远不及12月就业报告发布前的增幅。消费者对就业环境的感受也仅略有恶化，这体现在认为工作“充足”的消费者人数与认为工作“难找”的消费者人数之间的差距上。OpenTable的预订数据显示，受疫情重创的餐饮业活动趋于稳定，而商品贸易活动则继续稳步推进。然而，零售业的招聘人数在经历了上月121万人的显著增长后，可能会有所放缓。由于低薪服务行业在1月份仍承受着疫情防控措施带来的最大压力，我们预计平均时薪将增长0.4%。

我们预计，由于1月份招聘人数基本持平，失业率将维持在6.7%不变。下周的报告将包含年度修正数据。此前的家庭调查数据将不会进行修正，这可能导致月度变化幅度高于往常，尤其是在考察特定类别就业人数时。然而，此前的企业调查工资数据将会进行修正，这将更清晰地反映当前经济衰退的严重程度。

鉴于美联储主席鲍威尔强调劳动力市场需要取得显著进展，而目前的政策已经异常宽松，1月份的就业报告不太可能改变货币政策前景。然而，如果报告结果远好于或远逊于预期，则可能会改变华盛顿就新一轮新冠疫情救助方案进行讨论的基调。

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国际评论

全球经济走向两条不同的道路

在国际经济数据相对平静的一周里，有两个经济体公布了2020年第四季度的实际GDP数据。周一，韩国公布其经济第四季度增长1.1%（年化增长4.4%），同比仅下降1.4%（见上图）。鉴于韩国是：1）最早经历新冠疫情爆发的国家之一；2）与新冠疫情起源地中国经济联系紧密；3）全球贸易的重要参与者，出口约占GDP的40%，我们曾对韩国经济在2020年进行了深入报道。

近一年后，韩国最初的逆风已转为顺风。本周公布的实际GDP数据显示，鉴于2020年的种种挑战，韩国经济表现相当不错。韩国成功控制了最初的新冠疫情爆发，即使近期病例有所增加，但目前这个拥有约52万人口的国家，日均死亡人数的七日移动平均值仅为10例（见中间图表）。此外，中国经济在经历了年初的低迷后强劲反弹，也对韩国经济起到了一定的推动作用。

在此背景下，韩国经济同比萎缩1.4%，降幅小于美国的2.5%，也远好于我们预测的欧元区7.3%和英国10.4%的降幅。贸易数据显示，韩国与全球经济（尤其是与中国的贸易联系）日益紧密。继第三季度16%的增幅之后，第四季度出口量增长5.2%。建筑业产出增长6.5%，这是自疫情爆发以来的首次增长。

或许最令人鼓舞的是，韩国经济在没有巨额政府借贷的情况下，实现了相对有限的经济产出下滑。尽管从绝对值来看，韩国政府确实进行了大量的借贷来支撑经济，但从相对值来看，国际货币基金组织（IMF）预测，2020年韩国政府预算赤字仅占GDP的3.1%（相比之下，IMF预测美国的相应数据为GDP的17.5%）。鉴于韩国是主要的出口国，并且与全球经济紧密相连，我们预计，从长远来看，全球经济复苏将惠及韩元，尽管速度较为缓慢。

墨西哥本周也公布了2020年第四季度实际GDP数据，数据显示，这个美国的南部邻国仍然面临着持续的经济挑战。墨西哥经济在第四季度继续反弹，实际GDP年化增长率达到13%（见下图）。尽管同比降幅有所放缓，但2020年第四季度墨西哥经济规模仍比上年同期萎缩了4.5%。

与韩国类似，国际货币基金组织预测，2020年墨西哥政府财政赤字占GDP的比重仅为5.2%，相对较小。然而，这在一定程度上是由于墨西哥采取了更为紧缩的政策选择，而非经济表现优于预期从而限制了预算缺口。我们预计，由于墨西哥政府缺乏财政刺激措施，2021年墨西哥国内经济增长将受到抑制。尽管一些经济活动指标有所改善，但要使经济全面复苏，仍需要强有力的财政刺激或迅速普及疫苗接种，而目前来看，这两种情况都不太可能发生。因此，我们预测2021年墨西哥经济增长率为3.4%，仅略高于趋势增长率。

国际视野

欧元区第四季度GDP • 周二

欧元区夏季/初秋的经济活动激增很可能只是昙花一现，下周公布的欧元区19国GDP数据显示，这一增长势头将十分短暂。按季度环比和年化计算，欧元区第三季度实际GDP增速高达59.9%，甚至超过了美国的33.4%，但这部分是由于欧元区经济上半年下滑幅度更大所致。

然而，昨日公布的数据显示，美国第四季度实际GDP年化增长率为4.0%。我们预计欧元区不会重现这一积极表现，并预测欧元区2020年第四季度经济增长将以年化11.5%的速度萎缩。如果预测成真，欧元区2020年全年实际GDP将同比下降7.3%，而美国“仅”下降2.5%。

美国和欧元区许多家庭都拥有大量“超额”储蓄，这些储蓄将在2021年到期，从而推动经济增长反弹。但美国更为慷慨的财政刺激措施也使其在这方面更具优势。而且，迄今为止，美国在疫苗接种方面一直领先于大多数欧洲国家。欧元区经济在2021年初面临着巨大的产出缺口，需要在未来几年内加以弥补。

• 前值：12.5%（环比，未年化）
• 富国银行：-3.0％
• 共识：-1.7%

英格兰银行政策会议•周四

英国受到新冠疫情反弹的严重冲击，其中包括一种传染性更强的新变种，其病例数和死亡人数均接近历史最高水平。政府实施了新的限制措施，预计将持续到2月中旬左右。疫情反弹及相关限制措施的影响在经济数据中显而易见。12月份零售销售额环比小幅增长0.3%，但此前11月份曾暴跌4.1%。总体而言，11月份GDP环比下降2.6%，其中服务业产出下降3.4%，工业产出小幅下降0.1%。我们预测第四季度和第一季度GDP将环比下降。我们预计2020年全年英国GDP将下降10.5%，并预测2021年仅能温和增长2.4%。

鉴于英国经济疲软，关于负利率政策的讨论再次浮出水面。然而，我们预计目前不会进一步降息。尽管一些央行决策者似乎支持负利率的想法，但英国央行行长贝利随后表示，将银行利率降至负值区间存在“诸多问题”。而且，由于英国央行刚刚宣布将在11月大幅扩大其资产购买计划，我们预计，尽管英国经济面临困境，英国央行下周仍将维持货币政策不变。

• 前值：0.10%（银行利率）
• 富国银行：0.10%
• 共识：0.10%

加拿大就业•周五

与美国一样，加拿大劳动力市场在12月也受到了新冠病例激增和天气转冷的影响。加拿大12月就业人数减少了约63万人，经人口调整后，这一降幅实际上超过了美国。值得注意的是，全职就业人数增加了37万人，并且自2020年4月以来未出现月度下降。虽然我们尚未获得加拿大2020年第四季度的实际GDP数据，但目前公布的月度数据令人鼓舞，我们预计加拿大经济在第四季度将保持与美国相近的增速。

尽管经济疲软的迹象已经显现，但我们认为加拿大经济的长期前景依然相对乐观。加拿大第三季度家庭可支配收入同比增长10.6%，甚至高于美国的8.1%，也远高于欧元区的1.1%。正如左侧图表所示，加拿大劳动力市场比韧性十足的美国劳动力市场恢复了更多3月和4月失去的工作岗位。再加上依然慷慨的财政刺激措施，这意味着第四季度家庭收入增长至少会相当可观。

加拿大央行目前也认为经济长期复苏势头更为强劲，因此，其最终收紧货币政策的倾向非常温和。如果1月份就业增长能够转正并持续保持增长势头，那么央行可能会进一步暗示将温和收紧货币政策。

前值：-62,600

利率观察

联邦公开市场委员会（FOMC）在可预见的未来将保持暂停状态

正如市场普遍预期，联邦公开市场委员会（FOMC）在本周的会议上维持政策不变。委员会不仅将联邦基金利率目标区间维持在0.00%至0.25%之间，还重申了每月分别购买800亿美元和400亿美元国债和抵押贷款支持证券（MBS）的承诺。FOMC的11名投票成员在本月的会议上全部投票支持维持美联储的政策设定，我们认为其余7名非投票成员中的大多数也支持这一决定。

委员会下调了对当前经济状况的评估。具体而言，联邦公开市场委员会（FOMC）指出，“近几个月来，经济活动和就业复苏的步伐有所放缓”。此外，FOMC还指出，“经济走向将在很大程度上取决于疫情的发展，包括疫苗接种的进展”。尽管近几周每日新增新冠病例数有所下降，但第一季度的经济活动似乎开局缓慢。事实上，我们目前预计2021年第一季度的实际GDP将与2020年第四季度基本持平。近期出台的财政刺激方案（未来可能还会出台更多措施）应有助于在未来几个月内支撑经济，随着疫苗接种范围的扩大，经济增长有望在今年晚些时候走强。但是，我们可能还需要几个月的时间才能看到经济活动出现显著加速增长。

由此可见，美联储距离开始退出宽松货币政策似乎还有很长的路要走。具体而言，我们预计美联储至少在2021年底前将继续以目前的速度购买国债和抵押贷款支持证券（MBS），并且我们预计联邦公开市场委员会（FOMC）至少在2022年底前将维持联邦基金利率的当前区间不变。简而言之，美国很可能在相当长的一段时间内继续处于低利率环境。此外，我们认为，美联储在未来几个月更有可能提供“过度”的宽松政策，而不是“不足”的宽松政策。

信用市场见解

抵押贷款利率再次走低

近几周来，抵押贷款利率与10年期美国国债收益率之间的利差有所收窄。据房地美（Freddie Mac）的数据显示，本周传统的30年期固定抵押贷款利率小幅下降至2.73%，仍接近历史低位。与此同时，受疫苗接种计划大规模实施后经济增长将加快的预期支撑，10年期美国国债收益率继续在1.00%左右徘徊（见上图）。

由于全国住房库存异常紧张，创纪录的低抵押贷款利率提振了住房需求。因此，购房竞争加剧，房价正以多年来最快的速度上涨。事实上，标普CoreLogic本周的数据显示，11月份全美房价同比上涨9.5%，创下2014年以来的最大涨幅（见下图）。然而，房价加速上涨似乎并未阻碍潜在购房者的热情，抵押贷款购房申请量同比仍增长了约16%。

展望未来，如果国债收益率继续攀升，抵押贷款利率也可能随之上涨。传统抵押贷款利率通常与10年期国债利率走势一致，因为两者都受到债券市场投资者活动的影响。然而，这种关系并非始终不变。3月份，由于强劲的再融资活动推高了抵押贷款利率，而国债收益率却有所下降，导致利差急剧扩大。抵押贷款机构可能被大量的再融资申请压得喘不过气来，为了阻止新业务的开展，不得不维持高利率。

随着近期国债收益率走强，利差有所收窄。我们认为，贷款机构为了在再融资热潮中获利，正在维持低利率。最终，在可预见的未来，借贷成本应会保持在相对较低的水平，从而支撑房地产市场。我们预计，到2021年底，传统抵押贷款利率和10年期国债收益率将分别达到3.11%和1.39%。

本周的主题

是时候停止玩游戏了吗？

本周股市的异常波动不仅在金融界引起了广泛关注，也占据了新闻头条。一些此前持续下跌的股票，甚至在3月份疫情爆发前就已开始下跌，如今股价却飙升。散户投资者纷纷涌入这些处境艰难的股票市场，他们通常使用看涨期权来押注这些公司能够扭转颓势。本周之前，这些股票是做空最频繁的股票之一——做空是一种投资方式，即那些认为股价会下跌的人借入股票卖出，并在股价下跌后买回。然而，随着这些股票开始上涨，做空者不得不买入股票来平仓，从而进一步推高了股价。虽然空头挤压​​并非新鲜事，但最近的这些行情却吸引了公众的广泛关注，因为许多此前大量做空这些公司的对冲基金被迫平仓或寻求其他基金的注资以避免被迫退出市场。虽然这些大动作肯定会引起关注，但值得考虑的是，这种动态可能会对更广泛的金融体系和实体经济构成何种风险（如果有的话）。

这些波动可能引发更广泛的影响，例如促使更多对冲基金开始去杠杆化。那些做空这些高增长股票或担心其空头头寸会成为散户反弹的下一个目标的基金，可能会开始抛售部分持仓，以平仓空头头寸，避免损失。对冲基金的运作本质上较为不透明，尽管美联储在其《美国金融账户》中追踪了对冲基金的总体资产负债表，但存在一定的滞后性。截至2020年年中，对冲基金共持有850亿美元的公司股票（右图）。虽然这个数字很大，而且在过去六个月股市上涨之后可能还会更大，但它仅占所有流通公司股票的不到2%。一个复杂因素是，对冲基金的多头敞口可能不仅仅局限于其直接持有的股票。根据同样的资金流动数据，对冲基金通过金融衍生品持有的名义多头敞口约为1万亿美元。然而，平仓所需的资金或这些合约的市场价值要低得多。最后，另一个可能引发连锁反应的点是向对冲基金借出证券的经纪商。截至2020年第二季度，对冲基金借入的证券价值约为300亿美元，尽管这些贷款在经纪商3.5万亿美元的总金融资产中仅占很小一部分。

因此，对冲基金在整个金融体系中的规模虽然不及大型企业，但也不容忽视。如果所有这些基金都争相抛售，无疑会对市场造成压力，尽管目前看来这种可能性不大。在某种程度上，退出仓位的成本会超过继续持有的风险。此外，追踪对冲基金主要持仓的指数在本周早些时候下跌后，于周四开始收复部分失地。至于对实体经济的影响，股市波动可能会对企业和消费者的情绪产生重大影响，但很少会像信贷泡沫那样构成系统性风险。