意大利政治觀察報：（預算）精靈已從瓶子裡出來

• 意大利預算計劃基於樂觀的增長和利率假設，而收入方面仍然模糊。
• 我們現在的基本情況是，歐盟委員會將提出負面觀點並要求修改預算，這有可能引發民粹主義的反彈，但歐盟實施制裁將是一個漫長的道路。
• 人們不應該對意大利的中期風險感到自滿，因為債務動態仍然容易受到經濟增長下滑和/或收益率上升的影響。
• 儘管“意大利財政噪音”可能在短期內有時對歐元/美元構成壓力，但我們強調美元利好仍然更為重要。

繼上週就 2019 年預算赤字達成妥協後，政府現在終於公佈了完整的預算案 經濟金融文件 （DEF）概述了其新財政戰略背後的細節和假設。

財政部長特里亞週一向歐元區同行推廣政府新財政戰略的努力以失敗告終 歐盟委員會主席容克對希臘式的危機發出警告。 特里亞試圖解釋其政府在歐元區和意大利增長放緩的背景下決定違反0.6年結構性平衡改善2019個百分點的要求，並強調赤字仍將導致債務下降（儘管有限）與 GDP 的比率。 然而，歐盟委員會高級官員一直不讓步，並表示計劃中的赤字目標將被視為違反歐盟財政規則。

意大利預算預測尚未確定 （議會關於財政計劃的討論於週三開始）。 鑑於布魯塞爾的強硬措辭以及據報導總統馬塔雷拉拒絕批准三年內 2.4% 的赤字，政府態度軟化，將 2020 年和 2021 年的計劃赤字分別下調至 2.1% 和 1.8%。 總統此前已多次表示，他將在確保債務可持續性方面發揮積極作用，並且有權否決被視為違憲且嚴重違反《平衡預算要求》的政府法案。 81.

DEF 透露，與上屆政府相比，政府計劃大幅放鬆財政政策。 預算預測基於公民收入和養老金改革（17 億歐元）、“統一稅”計劃第一階段（迄今為止主要針對小企業）和更高的公共投資（4-6 億歐元）的四個組成部分。 DEF 在融資方面仍然非常模糊。 提到的融資措施包括削減各部委的開支（4億歐元）以及改變補貼計劃、減稅和改善稅收合規性。 “包容性收入計劃”（REI）的現有資金也將用於資助新的公民收入。 但總體而言，草案中仍普遍缺乏永久性收入措施，儘管該文件暗示僅“部分”取消 2020 年和 2021 年增值稅上調，但需在 2019 年穩定計劃後重新評估。 由於融資方面的這些不確定性，我們認為 2019 年赤字最終可能會高於 2.4%。

DEF 承認，到 3.9 年，債務比率將超過委員會的債務規則基準 2021 個百分點。此外， 債務與GDP之比的預期下降是基於樂觀的增長預測和穩定的償債成本假設。 週三，意大利雇主組織Confindustria預計今年GDP增​​長1.1%，明年增長0.9%。 儘管中小企業統一稅和公共投資等一些措施如果實施得當，應該會產生積極的增長效應，但越來越多的經濟放緩跡象和揮之不去的結構性問題以及意大利和全球收益率的上升將繼續阻礙意大利的增長前景，在我們看來。

除了高增長假設外，預期的顯著增長 弱化 2019 年結構平衡減少 0.8 個百分點（2019-21 年改善為零），而不是要求的 改善 0.6pp 將被委員會視為特別令人擔憂的問題。 再加上模糊的收入措施和歐盟方面的最新噪音，意味著 我們現在的基本情況（>50% 的概率）是，委員會將選擇“強硬方法”，即在 15 月 XNUMX 日提交截止日期後兩週內表達否定意見並要求修訂預算 （參見下面的場景）。 此後，意大利當局將再次有三週的時間來滿足該請求，如果不遵守要求，可能最早在 2019 年初對意大利啟動過度赤字程序 (EDP)。

歐盟的負面反應可能會引發市場一些噪音，但我們仍然認為歐盟在可信制裁權力方面有些束手無策，也因為繁瑣冗長 程序過程 直至對屢次違反 EDP 建議的國家處以高達 GDP 0.5% 的罰款。 此外，迄今為止，還沒有任何處於 EDP 之下的歐盟國家繳納過罰款。

我們認為，更大的風險是，被視為由布魯塞爾決定的預算政策將引發國內民粹主義的強烈抵制，歐盟懷疑論調再次在聯盟和五星級領導人中佔據主導地位，並令市場不安。 儘管如此，我們仍然認為意大利未來實際退出歐元區的可能性非常低，尤其是由於可怕的經濟和金融後果、意大利民眾對單一貨幣的持續（且最近有所增加）支持以及漫長的憲法舉行實際的脫歐公投的過程。

我們仍然認為，更多的是市場反應和意大利國債收益率的發展，將促使政府重新考慮其財政策略，並最終決定意大利未來爆發債務危機的可能性。 意大利政府債券收益率以及與德國債券的利差仍處於2014年以來的最高水平。儘管預計預算赤字會增加，但政府的財政計劃仍預計1.3-2.1年的基本盈餘為2019-21%。 這對債務前景很重要，因為意大利公共債務的平均利率繼續超過名義GDP增長（負面的“雪球效應”），因此基本盈餘需要補償增長與利率差異的不利動態。 只要政府能夠維持1.5%左右的基本預算盈餘，即使未來幾年增長放緩至0.9%且借貸成本溫和上升，現階段的公共債務也不會升級至失控。

儘管如此，我們認為中期意大利風險不應沾沾自喜，因為債務動態仍然容易受到增長下滑和/或償債成本上升的影響，特別是在評級進一步下調的情況下。 歐債危機期間出現的財政滑坡、政治不確定性、與歐盟的衝突以及收益率上升的惡性循環仍然是最大的風險。 但現階段我們認為未來兩年內爆發意大利債務危機的概率仍然較低（20%）。

歐元/美元：在“意大利噪音”中，注意美元支撐

歐元/美元過去一周再次承壓，昨天再次突破1.15。 儘管意大利的擔憂有時會影響外匯承受意大利退出歐元區的風險，但我們認為美元的支撐也是一個關鍵因素。 值得注意的是，歐元/瑞郎——通常是歐元風險的良好風向標——在同一時期一直小幅走高。 美國經濟仍然強勁，美聯儲仍然願意增加美元套利。 儘管歐洲央行對通脹回升的信心不斷增強，但我們仍然認為，歐元上行趨勢的重新啟動還為時過早，我們仍然認為歐元在 2019 年有潛力。 雖然“意大利財政噪音”可能在短期內有時會產生影響，但我們強調，美元的積極因素對於將歐元/美元保持在1.15 左右的區間以及在年底前測試今年的低點（1.1301）仍然更為重要。 然而，應該逢低買入。