مصباح يدوي يوليو لفترة التعتيم لدى اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة

ملخص تنفيذي

في وقت سابق من هذا العام ، ارتفع الاحتياطي الفيدرالي إلى مستوى التحدي المتمثل في حدوث جائحة عالمي وأعاد النظام والسيولة إلى الأسواق المالية المضطربة من خلال تخفيضات أسعار الفائدة ، وبرامج شراء الأصول ، وبرنامج شامل للتسهيلات الائتمانية والسيولة لبث الحياة في الاقتصاد. ومع ذلك ، شهدت الحرب ضد الفيروس بعض الجولات السيئة في الأسابيع الأخيرة. بعد سلسلة من البيانات الاقتصادية أفضل من المتوقع ، هناك شعور سائد بأن الخط الساخن مهيأ للانقطاع وسط زيادة حالات COVID-19 التي دفعت العديد من الدول إلى التوقف مؤقتًا ، أو في بعض الحالات ، التراجع ، وإعادة فتح الخطط .

أصبح صانعو السياسة في بنك الاحتياطي الفدرالي مستسلمين لهذا الواقع وحذروا من أن التحسينات الأخيرة في البيانات الاقتصادية ، وخاصة مكاسب الوظائف الوردية ، قد تكون عابرة. "لا يزال ضباب كثيف من عدم اليقين يحيط بنا ، وتهيمن مخاطر الهبوط" هي الطريقة التي صاغ بها محافظ بنك الاحتياطي الفيدرالي لايل برينارد ذلك في خطاب ألقاه في وقت سابق من هذا الشهر. وجاءت هذه التعليقات بعد تصريحات متشائمة مماثلة من المتحدثين الآخرين في الاحتياطي الفيدرالي بما في ذلك رئيس ريتشموند الاحتياطي الفيدرالي توماس باركين ، الذين حذروا من أن البطالة قد ترتفع مرة أخرى مع تعامل أرباب العمل مع الركود الذي قد يكون أطول مما كان متوقعًا لأول مرة. لكن طبول التعليق المستمر ستخف ، حيث دخلنا الآن فترة التعتيم لاجتماع 29 يوليو ، وهي الفترة التي يمتنع فيها صانعو السياسة في بنك الاحتياطي الفدرالي عن التعليق العام قبل الاجتماع المقرر.

كانت الخطوة الرئيسية من اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) في 10 يونيو عبارة عن تعهد من اللجنة بعمل "كل ما يلزم" للمساعدة في إنعاش الاقتصاد الأمريكي. على الرغم من الجدل حول التداعيات الوشيكة من زيادة عدد الحالات في الأسابيع الأخيرة ، لا تزال البيانات الاقتصادية جيدة ، على الأقل حتى الآن. ونتيجة لذلك ، سيكون من السابق لأوانه اجتماع اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة الذي سيعقد في 29 يوليو ، البدء الرسمي في التوجيه المستقبلي ، الذي سنناقشه بمزيد من التفصيل في وقت لاحق. ومع ذلك ، بمجرد اكتمال مراجعة استراتيجيتها الرسمية ، والتي كانت جارية لمدة عام تقريبًا ، ورفع الضباب عن البيانات الاقتصادية ، نتوقع أن تتبنى اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة شكلاً من أشكال التوجيه الصريح للأمام ، إن لم يكن في 16 سبتمبر. الاجتماع (الأخير قبل الانتخابات) ثم في اجتماع 5 نوفمبر.

التحكم في منحنى العائد (YCC) هو فكرة أخرى قيد النظر بجدية ، على الرغم من أننا نشك أيضًا في أنه سيتم تنفيذها في هذا الاجتماع. ومع ذلك ، فقد تم الترويج لمزايا YCC من قبل العديد من المتحدثين الفيدراليين في الأسابيع الأخيرة ، وكما وصفنا في هذا التقرير ، فقد كان لها بعض نتائج السياسة المرغوبة في الاقتصادات التي تمت تجربتها ، بما في ذلك توسع أبطأ في الميزانية العمومية للبنك المركزي .

هل ستعيد اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة اعتماد شكل من أشكال "التوجيه إلى الأمام"؟

"التوجيه إلى الأمام" هي أداة يمكن أن تستخدمها اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة لتغيير توقعات الأسر والشركات. من خلال الالتزام ، صراحةً أو ضمنيًا ، بمسار مستقبلي لسعر الأموال الفدرالية ، يمكن للجنة أن تؤثر على أسعار الفائدة طويلة الأجل وبالتالي قرارات الإنفاق الحالية من قبل الأسر والشركات. على سبيل المثال ، يمكن أن يؤدي الالتزام بالامتناع عن التضييق النقدي لفترة طويلة من الزمن إلى الضغط هبوطيًا على عائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات ، والتي تستند إليها معظم معدلات الرهن العقاري طويلة الأجل. انخفاض معدلات الرهن العقاري يمكن أن يعزز مبيعات المنازل الجديدة ويبدأ المساكن.

يمكن أن يتخذ التوجيه إلى الأمام بعض الأشكال. أولاً ، يمكن أن تلتزم اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة بمسار مستقبلي لسعر الأموال الفدرالية على مدى فترة زمنية معينة ، وتبنت اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة هذا النهج في البداية في أعقاب الأزمة المالية مباشرة. في ديسمبر 2008 ، عندما خفضت اللجنة سعر الفائدة على الأموال الفدرالية من 1.00٪ إلى نطاق مستهدف من 0.00٪ إلى 0.25٪ ، لاحظت اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة أيضًا أن "الظروف الاقتصادية الضعيفة من المحتمل أن تضمن مستويات منخفضة بشكل استثنائي من معدل الأموال الفيدرالية لبعض الوقت . " أصبحت اللجنة أكثر تحديدًا في نهاية المطاف في أغسطس 2011 عندما قالت إن المعدلات المنخفضة من المحتمل أن تكون مناسبة "على الأقل حتى منتصف 2013". في الاجتماعات اللاحقة ، وسعت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة توجيهاتها المستقبلية المستندة إلى الوقت إلى "على الأقل حتى أواخر عام 2014" ثم إلى "على الأقل حتى منتصف عام 2015".

يمكن أن يأخذ التوجيه المستقبلي أيضًا شكل بعض النتائج المستندة إلى العتبة ، مثل معدل البطالة أو معدل التضخم. هذا هو النهج الذي تبنته اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة في ديسمبر 2012 عندما قالت إن المعدلات المنخفضة ستكون مناسبة "على الأقل طالما ظل معدل البطالة أعلى من 6 في المائة ، فمن المتوقع أن يكون التضخم بين عام وعامين مقبلين أكثر من نصف نقطة مئوية أعلى من هدف اللجنة البالغ 2 في المائة على المدى الطويل ، وتظل توقعات التضخم على المدى الطويل راسخة بشكل جيد ". ولكن مع اقتراب معدل البطالة من 6 في المائة دون ارتفاع ملحوظ في التضخم ، قامت اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة بتغيير عتبة معدل البطالة إلى "أقل" من 6 في المائة. في النهاية أسقطت اللجنة الإشارة إلى معدل البطالة.

أخيرًا ، هناك شكل ثالث من التوجيهات المستقبلية وهو أكثر ضمنيًا من الأشكال الصريحة للإرشادات المستندة إلى الوقت أو المستندة إلى العتبة. أي أن أعضاء اللجنة يعطون تقييماتهم الفردية على أساس ربع سنوي "للسياسة النقدية المناسبة" عبر "مؤامرة النقطة". كما هو موضح في الشكل 1 ، اعتقد جميع أعضاء اللجنة الـ 17 في وقت اجتماع اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة في يونيو أنه سيكون من المناسب الحفاظ على النطاق المستهدف لمعدل الأموال الفدرالية بين 0.00٪ و 0.25٪ حتى نهاية عام 2021. يعتقد خمسة عشر من أعضاء اللجنة أنه سيكون من المناسب إبقاء أسعار الفائدة معلقة حتى نهاية عام 2022.

تعتبر لجنة السوق الفدرالية المفتوحة (FOMC) التوجيه المستقبلي جزءًا من "مجموعة أدوات" سياستها النقدية لأنها يمكن أن تساعد في خفض أسعار الفائدة طويلة الأجل. في هذا الصدد ، ظل العائد على سندات الخزانة لمدة 10 سنوات بشكل عام أقل من 3 ٪ من عام 2012 حتى عام 2015. ولكن كما توضح المناقشة السابقة ، فإن التوجيه المستقبلي ، سواء على أساس الوقت أو على أساس العتبة ، يمكن أن يكون مربكًا للمشاركين في السوق إذا استمرت علامات الهدف في التحرك. لذلك ، قد لا تنخفض أسعار الفائدة طويلة الأجل بنفس القدر إذا لم يكن المشاركون في السوق واضحين بشأن نوايا بنك الاحتياطي الفيدرالي.

كشفت محاضر اجتماع اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة في 29 يونيو أن معظم أعضاء اللجنة يعتقدون أن اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة "يجب أن تنقل شكلاً أكثر وضوحًا من التوجيه المستقبلي لمسار معدل الأموال الفيدرالية ... مع توفر المزيد من المعلومات حول مسار الاقتصاد. " لكن المحضر ذكّر القراء أيضًا بأن مجلس الاحتياطي الفيدرالي يقوم حاليًا بمراجعة إستراتيجية وتكتيكات السياسة النقدية ، وأن "العديد" من أعضاء اللجنة يعتقدون أن المراجعة المكتملة "ستساعد في توضيح المزيد حول كيفية قيام اللجنة بتسيير السياسة النقدية في المستقبل . " تشير التصريحات السابقة لمسؤولي بنك الاحتياطي الفدرالي إلى أن المراجعة ستكتمل بحلول نهاية الصيف.

من وجهة نظرنا ، من المحتمل ألا تتبنى اللجنة شكلاً واضحًا للتوجيه الأمامي في اجتماع اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة في 29 يوليو. ليس فقط "مسار" الاقتصاد لا يزال غير مؤكد إلى حد كبير في الوقت الحالي ، ولكننا نتساءل عما إذا كان بنك الاحتياطي الفيدرالي قد أكمل مراجعة استراتيجيته حتى الآن. ومع ذلك ، فإننا نتطلع إلى أن تعتمد اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة شكلًا من أشكال التوجيه الأمامي الصريح في اجتماعها في 16 سبتمبر أو ، على أبعد تقدير ، اجتماعها المقرر في 5 نوفمبر.

ما هي أنواع مختلفة من التحكم في منحنى العائد؟

خلال الأشهر القليلة الماضية ، استمرت التكهنات في بناء أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي قد يتبنى في نهاية المطاف سياسة التحكم في منحنى العائد (YCC). ولكن ما هو بالضبط التحكم في منحنى العائد؟ في أبسط مستوياتها ، YCC هي سياسة يقوم بموجبها البنك المركزي بتحديد أو استهداف العائدات بشكل صريح عند نقطة واحدة أو أكثر على طول منحنى عائد السندات السيادية في البلاد. على مستوى أكثر دقة ، يمكن لـ YCC أن تتخذ العديد من الأشكال ، بعضها نناقشه أدناه.

الولايات المتحدة لديها بالفعل خبرة تاريخية مع YCC. خلال الحرب العالمية الثانية ، حد الاحتياطي الفيدرالي للعوائد بشكل أو بآخر عبر منحنى الخزانة بأكمله لإبقاء تكاليف اقتراض الحكومة الفيدرالية منخفضة ومستقرة أثناء الحرب .1 بحلول منتصف عام 1942 ، تم إصلاح منحنى عائد الخزانة طوال مدة الحرب. ، مثبت في الواجهة الأمامية بمعدل فاتورة 0.375 ٪ ومعدل سندات طويلة 2.5 ٪. من أجل إنفاذ هذه السياسة ، قام بنك الاحتياطي الفيدرالي بشراء على طول المنحنى حسب الضرورة من أجل الحفاظ على الأسعار الثابتة. وبناءً على ذلك ، ارتفعت مديونية الخزانة من 58 مليار دولار في نهاية عام 1941 إلى 276 مليار دولار في نهاية عام 1945 (زيادة بنسبة 375٪) ، لكن حساب السوق المفتوح للنظام الفيدرالي ارتفع من 2.25 مليار دولار إلى 24.3 مليار دولار (زيادة 980٪) على الفترة نفسها. ساعدت عمليات الشراء هذه على ضمان بقاء مستوى وشكل منحنى العائد متماشيًا مع أهداف بنك الاحتياطي الفيدرالي التي يرغب فيها.

في الآونة الأخيرة ، اعتمد بنك اليابان (YJ) سياسة YCC في سبتمبر 2016. بدأ بنك اليابان في استهداف العائد على سندات الحكومات لمدة 10 سنوات عند "حوالي صفر بالمائة" ، والذي كان قريبًا من السعر السائد في ذلك الوقت. في البداية كان هناك نطاق تذبذب +/- 10 نقطة أساس ، ولكن تم توسيع هذا إلى +/- 20 نقطة أساس في يوليو 2018. في مارس 2020 ، تبنى بنك الاحتياطي الأسترالي (RBA) سياسة YCC الخاصة به ، والتي تستهدف 3 سنوات عائد السندات الحكومية بنسبة 0.25٪.

في آخر اجتماع للجنة الفدرالية المفتوحة (FOMC) ، ناقش المشاركون هذه التجارب الثلاث ووزنوا إيجابيات وسلبيات مختلف مناهج YCC. الفوائد الرئيسية لأي سياسة YCC واضحة إلى حد ما ؛ من خلال وضع هدف صريح لعائدات السندات السيادية والوعد بشراء السندات حسب الضرورة لتحقيق هذا الهدف ، يمكن للاحتياطي الفيدرالي التحكم في أسعار الفائدة بطريقة أكثر اكتمالا مما يمكنه عن طريق تحديد سعر الأموال الفيدرالية أو شراء مبالغ ثابتة بالدولار من سندات. وبعبارة أخرى ، في التسهيل الكمي "العادي" ، يحدد الاحتياطي الفيدرالي كمية السندات التي سيشتريها ولكنه يسمح بتعويم سعر السندات. في YCC ، يحدد الاحتياطي الفيدرالي السعر ، ويسمح بتقلب كمية السندات التي يشتريها. مع هذه القبضة القوية على منحنى العائد ، يمكن للاحتياطي الفيدرالي دفع أسعار الفائدة إلى الانخفاض عبر المنحنى بأكمله ، أو على الأقل منعها من الارتفاع كثيرًا.

ولكن أي من هذه الخيارات الثلاثة من المرجح أن تختاره اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة ، هل ينبغي أن تذهب إلى حفرة الأرانب هذه؟ كنقطة أولى ، لا تزال اللجنة تبدو على الأقل حذرة إلى حد ما من سياسات YCC. وفقًا لمحضر اجتماع يونيو ، أشار "جميع المشاركين تقريبًا" إلى أن لديهم العديد من الأسئلة المتعلقة بتكاليف وفوائد سياسات YCC في الولايات المتحدة. على هذا النحو ، نشك في أن اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة ستتبنى سياسة YCC من أي نوع في اجتماعها القادم في يوليو.

ولكن من المرجح أن تستمر المناقشة في الاجتماع المقبل ، ويثير لنا نهج بنك الاحتياطي الأسترالي باعتباره الأكثر احتمالا للحصول على مزيد من المناقشة. أشارت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة إلى ذلك في محضر يونيو ، مشيرة إلى أنه "من بين الحلقات الثلاث التي تمت مناقشتها في العرض التقديمي للموظفين ، رأى المشاركون عمومًا أن التجربة الأسترالية هي الأكثر صلة بالظروف الحالية في الولايات المتحدة". يبدو لنا YCC على غرار الحرب العالمية الثانية غير مرجح للغاية في أي وقت قريب ، مع احتمال ضئيل فقط لنهج بنك اليابان. من المحتمل أن يوفر وضع سقف للعوائد عند الطرف الأطول من المنحنى مزيدًا من التسهيلات ، ولكن إلى أي مدى يمكن أن تنخفض هذه العوائد حقًا؟ خلال الحرب العالمية الثانية ، كان من الأسهل الحفاظ على منحنى العائد المنحدر بشدة نظرًا للمستوى الأعلى للعوائد المطلقة التي كانت سائدة في ذلك الوقت. وفي الآونة الأخيرة في اليابان ، تبنى بنك اليابان سياسة سعر الفائدة السلبية ، جزئيًا للمساعدة في إبقاء المنحنى صاعدًا. إذا كان الاحتياطي الفيدرالي غير راغب في أن يكون سلبياً ، وهو أمر نعتقد أنه صحيح في هذه المرحلة من الوقت ، فإن عائد 10 سنوات يمكن أن ينخفض ​​حوالي 25 نقطة أساس فقط قبل أن يكون منحنى الخزانة ثابتًا تقريبًا كما هو في اليابان. يمكن أن يتسبب منحنى الخزانة الذي كان ثابتًا لفترة طويلة من الزمن في تحديات ، خاصة بالنسبة لربحية البنك ، مع فوائد محدودة فقط من الانخفاض البسيط نسبيًا في العائدات.

علاوة على ذلك ، هذا النهج هو في الأساس دعم صريح للسياسة المالية ، حيث يوافق مجلس الاحتياطي الفيدرالي على إبقاء العوائد قصيرة الأجل وطويلة الأجل محددة بغض النظر عن مقدار الاقتراض من الحكومة الفيدرالية. وأعرب المشاركون في اجتماع يونيو عن مخاوفهم بشأن ذلك ، قائلين إنه "في ظل سياسات استهداف منحنى العائد ، قد تتعارض أهداف السياسة النقدية مع أهداف إدارة الدين العام ، مما قد يشكل مخاطر على استقلالية البنك المركزي". في الواقع ، حتى بعد انتهاء الحرب العالمية الثانية ، استغرق الاحتياطي الفيدرالي ست سنوات قبل أن يتم التوصل إلى اتفاق مع الخزانة يسمح للبنك المركزي بالتوقف بشكل صريح عن دعم الاقتراض الفيدرالي. عبر مشاركون آخرون من اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة عن قلقهم من تحديد سقوف العائد عن غير قصد عند "مستويات غير مناسبة" ، حيث يتم تحديد العوائد على المدى الطويل من خلال عوامل يصعب معرفتها مثل توقعات التضخم على المدى الطويل ومعدل الفائدة الحقيقي المحايد على المدى الطويل.

الميزة الرئيسية لنموذج RBA هي أنه ، إلى حد ما ، مجرد امتداد للتوجيهات المستقبلية. كما تمت مناقشته سابقًا ، أشار الاحتياطي الفيدرالي بالفعل من خلال مؤامرة النقطة إلى أن الإسقاط المتوسط ​​بين المشاركين في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة لا يتضمن رفع المعدل حتى عام 2022 ، أو بعد عامين ونصف من الآن. من شأن تحديد العوائد في الجزء الوسيط من المنحنى ، كما هو الحال عند نقطة الثلاث سنوات ، أن يساعد في تعزيز هذه الرسالة. يتم تسعير الأسواق بالفعل حتى يظل سعر الأموال الفيدرالية عند مستوى الصفر خلال المدى المتوسط ​​(الشكل 3) ، ولكن سياسة YCC من خلال الجزء المتوسط ​​من المنحنى يمكن أن تساعد في منع تلك التوقعات من التغيير قبل الأوان ، كما حدث خلال "نوبة غضب تفتق" في منتصف 2.

بالإضافة إلى ذلك ، هناك فائدة أخرى لسياسات YCC في كل من أستراليا واليابان وهي أنه من خلال اعتماد هدف صريح ، فإن البنوك المركزية المعنية لا تحتاج بشكل عام إلى الانخراط في عمليات شراء كبيرة للحفاظ على الهدف. إن التزامات البنوك المركزية ذات المصداقية كافية للحفاظ على سعر السوق عند الأهداف دون الحاجة إلى تدخل قوي. تباطأت مشتريات السندات السيادية لبنك اليابان إلى حد كبير بعد تبني مجلس التعاون الخليجي (الشكل 3). في أستراليا ، قام بنك الاحتياطي الأسترالي بالكاد بشراء أي سندات حكومية بعد جولة مشترياته الأولية قبل بضعة أشهر. قارن هذه التجارب بالوضع الحالي في الولايات المتحدة ، حيث يشتري الاحتياطي الفيدرالي 80 مليار دولار شهريًا في سندات الخزانة إلى أجل غير مسمى ، على الرغم من حقيقة أن العائدات تظل إلى حد كبير دون تغيير خلال الأشهر القليلة الماضية.

ماذا لو استطاع بنك الاحتياطي الفدرالي ، من خلال اعتماد سياسة التحكم في YCC ، الحفاظ على العائدات عند مستوياتها الحالية ، دون الحاجة إلى الاستمرار في توسيع ميزانيتها العمومية؟ ألمح محافظ بنك الاحتياطي الفدرالي برينارد إلى هذه الإمكانية في خطاب حديث ، مشيراً إلى أنه "قد يأتي وقت قد يكون فيه من المفيد تعزيز مصداقية التوجيه الأمامي وتقليل العبء على الميزانية العمومية بإضافة أهداف على المدى القصير إلى نهاية متوسطة لمنحنى العائد ". وبالتالي ، سنبحث عن أدلة في المؤتمر الصحفي الذي سيعقد في 29 يوليو وفي المحضر اللاحق للاجتماع بأن اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة تفكر بشكل أكثر وضوحًا في سياسة مجلس التعاون الخليجي على غرار تلك المعتمدة في أستراليا.

1 لمزيد من القراءة ، انظر Garbade، KD (فبراير 2020). "إدارة منحنى عائد الخزانة في الأربعينيات." تقارير موظفي البنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك.

Chaurushiya، R. & Kuttner، K. (June 2003). "استهداف منحنى العائد: تجربة الاحتياطي الفيدرالي ، 1942-51." مذكرة اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة.