CLOs bilden den Haufen des Kreditmarktes in Unternehmen

Aggressive Roll-up-M&A-Strategie? Geprüft. Ungünstige Berichterstattung? Geprüft. Lombardkredit gegen Unternehmensanteile des Vorstandsvorsitzenden? Geprüft. Fragwürdige Finanzarithmetik? Geprüft. Aktienkursverfall? Geprüft.

Die jüngste Geschichte des britischen Bodenbelagsunternehmens Victoria Carpets weist möglicherweise unglückliche Ähnlichkeiten mit der des südafrikanischen Möbelhändlers Steinhoff Ende letzten Jahres auf – natürlich ohne jeglichen Verdacht auf Betrug.

Das Unternehmen, dessen Aktienkurs um 37 Prozent einbrach – von 604 Pence am Freitag, den 26. Oktober, auf 380 Pence am Mittwoch, den 31. Oktober – ist ein Beispiel dafür, wie sich die Geschichte der lockeren Kreditvergabe bei großen und kleinen Unternehmen wie gewohnt fortsetzt.

Seine Aktien wurden im Mai dieses Jahres zu bis zu 882 Pence gehandelt und eine Aktienplatzierung im Wert von 60.5 Millionen Pfund im August lag bei 827 Pence je Aktie.

Ende Oktober fielen die Aktien jedoch, nachdem das an der AIM (Alternative Investment Market) notierte Unternehmen eine Gewinnwarnung herausgegeben hatte – ein Rückgang um 1 bis 1.5 Prozentpunkte im Vergleich zu den Marktprognosen – und die Nachricht verbreitete, dass es die Ausgabe vorrangig besicherter Schuldverschreibungen im Wert von 450 Millionen Euro mit Fälligkeit im Jahr 2023 plane, um seine bestehende vorrangige Bankfazilität mit zweijähriger Laufzeit zurückzuzahlen.

Beides kam bei den Aktionären nicht gut an und der geplante Anleihenkauf musste aufgrund des Widerstands der Anleger aufgegeben werden.

Wie Steinhoff verfolgte Victoria eine aggressive M&A-Strategie, die durch die beispiellos günstigen Bedingungen auf den Schulden- und Aktienmärkten möglich wurde.

Wie Christo Wiese bei Steinhoff hat auch der Vorstandsvorsitzende von Victoria, Geoff Wilding, diesen Überschwang zu Beginn des Jahres ausgenutzt, um einen Lombardkredit aufzunehmen, der durch seinen Anteil am Unternehmen abgesichert war; er hält 17 Prozent der Victoria-Aktien.

Anders als Weise, der das Darlehen nutzte, um beim Börsengang des Unternehmens Aktien zu kaufen, hat Wilding das Darlehen nicht in Anspruch genommen – doch sein Anteil ist jetzt viel weniger wert als zuvor: Der Aktienkurs von Victoria hatte sich bis Dienstag auf 450 Pence erholt.

Seele suchen

Der Wiese im September 1.6 gewährte Lombardkredit in Höhe von 2016 Milliarden Euro löste bei den Investmentbanken, die auf den Kosten sitzen blieben, als der Aktienkurs des Unternehmens einbrach, ein tiefes Grübeln aus.

Victoria hat seit 13 2012 Unternehmen in Großbritannien, Kontinentaleuropa und Australien gekauft und so ihren EBITDA-Gewinn von 5 Millionen Pfund im Jahr 2014 auf 65 Millionen Pfund Ende März dieses Jahres gesteigert.

Wie Steinhoff hat das Unternehmen mehrere Akquisitionen getätigt, die sich jedoch nicht reibungslos in das Gesamtgeschäft integrieren ließen. Damit künftige Transaktionen zu einem Gewinnanstieg führen, werden nun noch größere Akquisitionen erforderlich sein.

Victorias abgebrochener Anleihen-Deal war notwendig, um einen Überbrückungskredit in Höhe von 445 Millionen Euro von Barclays und HSBC zu refinanzieren, der – zusammen mit der Kapitalerhöhung im August – die Übernahmen von Keraben und Saloni, zwei spanischen Keramikfliesenherstellern, unterstützt hatte.

Obwohl es sich bei der Anleihe um eine Refinanzierung handelte, war die Preisprognose für die mit B-Rating bewertete Anleihe bis zu ihrer Rücknahme am Dienstag von 4.5 Prozent auf 5.75 Prozent gestiegen.

Zu den Bedenken mancher Investoren gehörten ständige, groß angelegte Anpassungen des EBITDA, bei denen außerordentliche Kosten im Zusammenhang mit den Akquisitionen hinzugerechnet wurden, um einen „zugrunde liegenden“ Wert zu ermitteln.

Aufschlussreich

Dieses Verhalten von Unternehmen ist symptomatisch für die späte Phase des Kreditzyklus. Besonders aufschlussreich im Fall von Victoria ist jedoch der Hinweis, dass das Unternehmen laut CreditSights nun angeblich eine Option für Floating Rate Note prüft – teilweise nach einer Anfrage zu Reverse Collateralized Loan Obligations (CLO).

Der Kreditmarkt dominiert derzeit die Finanzierung unter Investment Grade, aber überwiegend für Sponsoren. Wenn ein Unternehmenskredit, den Anleiheinvestoren abgelehnt haben, über den Kreditmarkt finanziert wird, ist dies ein weiterer Beweis dafür, wie viel Geld derzeit in Leveraged Loans aller Art fließt, angetrieben vom aufkeimenden CLO-Markt.

Generell können sich Kreditgeber mit der Aushöhlung des Kreditgeberschutzes bei Private-Equity-Geschäften abfinden, denn die Sponsoren müssen viel Kapital aufbringen, was bedeutet, dass sie bei Leveraged-Buyout-Geschäften Eigenkapital in Höhe von 50 Prozent oder sogar mehr aufbringen müssen.

Einem Unternehmen mit der Bonitätsnote „B“ zu ähnlichen Konditionen einen Kredit zu gewähren, ist eine völlig andere Angelegenheit.