L'Ordeal Costly Budget in Italia: Fiscal Imprudence Non Grata

Punti Salienti

• Il governo di coalizione al potere in Italia ha proposto piani di spesa destinati a stimolare la crescita a breve termine, ma a costo di aggiungere più debito lungo la strada. Di conseguenza, il 23 ottobre la Commissione Europea ha respinto il budget, chiedendo una revisione del budget entro tre settimane.
• La situazione di stallo del budget ha spinto gli investitori a vendere le azioni bancarie italiane e allo stesso tempo ha inviato lo spread sovrano con i bund tedeschi a 10 anni in aumento. Questo è probabilmente un riflesso della maggiore possibilità di tagli agli investitori poiché le probabilità di un salvataggio di una banca italiana, in parte frenato dalla BCE, negli anni a venire sono aumentate.
• Un nuovo budget, a pochi giorni di distanza, potrebbe includere alcuni tagli alla spesa marginale e forse un aumento dell'IVA per alleviare le preoccupazioni sul lato delle entrate del libro mastro. Ciò dovrebbe evitare un ulteriore deterioramento delle condizioni finanziarie quando si attenuano i timori di una futura crisi economica. Tuttavia, è improbabile che questo sia l'ultimo stallo a cui assistiamo tra il governo italiano e l'UE, suggerendo ulteriori attacchi di volatilità del mercato in arrivo.

Ora che le elezioni di medio termine negli Stati Uniti sono terminate, i mercati finanziari torneranno a concentrarsi su altri temi geopolitici in corso, come lo stallo di bilancio tra l'Italia e l'Unione Europea (UE). La coalizione di governo populista italiana ha proposto un bilancio che si ritiene violi le regole di bilancio dell'UE. Di conseguenza, l'Italia ora rischia che il suo debito venga declassato allo status di spazzatura, mettendo ulteriormente in pericolo un settore bancario in difficoltà e minacciando di riaccendere le preoccupazioni più ampie sulla sostenibilità del debito nella periferia.

L'Italia ha lottato per stimolare la crescita e creare posti di lavoro dalla crisi dell'euro. La crescita è andata gradualmente aumentando negli ultimi due anni e il tasso di disoccupazione è migliorato. Tuttavia, il suo governo di coalizione, eletto con mandato popolare, ha presentato un piano di spesa inteso a stimolare la crescita a breve termine a costo di rendere meno sostenibile il suo carico di debito nel lungo periodo.

Al valore nominale, il piano di spesa del governo contiene alcune buone idee che dovrebbero aiutare a dare il via a un'economia in letargo che deve affrontare gravi sfide dal lato dell'offerta. Ciò che manca dal budget, tuttavia, è un piano per aumentare le entrate e quindi rendere la spesa a breve termine più sostenibile nel lungo periodo. Inoltre, la retorica anti-establishment e le azioni del governo di coalizione stanno politicizzando un esercizio annuale generalmente banale al potenziale costo dell'accesso al mercato finanziario italiano.

Alla fine, i negoziati con l'UE porteranno probabilmente il governo italiano a fare alcune spese marginali e concessioni di entrate al fine di ridurre lo stress finanziario. Ma è improbabile che questo sia l'ultimo scontro tra il governo italiano e l'UE, suggerendo ulteriori attacchi di volatilità del mercato che devono ancora venire.

Cosa c'è nel budget

Dopo settimane di consultazione, la Commissione Europea ha respinto la proposta di bilancio 2019 dell'Italia che vedrebbe il deficit pubblico salire al 2.4% del PIL.1 In tutto, il budget costerebbe 37 miliardi di euro, con circa il 59% della spesa prevista finanziata tramite debito. Gli articoli principali includono:

• Riforma delle pensioni e prepensionamento. Fino a 400 persone potrebbero diventare idonee al pensionamento all'età di 62 anni. Attualmente l'età pensionabile è 65 anni. Questi cambiamenti dovrebbero entrare in vigore a febbraio e costano circa 7 miliardi di euro.
• Reddito di base universale. Spesso deliberato, ma raramente attuato, il budget segue la promessa della campagna del Movimento Cinque Stelle (M5S) di consentire un reddito di base universale testato in termini di risorse di € 780 al mese per i meno abbienti. Questa è limitata agli italiani o agli stranieri regolarmente soggiornanti da almeno cinque anni, ed è finalizzata a fornire il supporto necessario per incoraggiare le persone a reinserirsi nel mercato del lavoro. Allo stesso modo, la pensione minima dovrebbe salire a 780 euro. Insieme, queste misure dovrebbero migliorare il benessere economico di 6 milioni di persone, a un costo di 9-10 miliardi di euro, compreso uno sforzo di 1 miliardo di euro per migliorare i centri per l'impiego.
• Condono e riforma fiscale. Si prevede che un'amnistia fiscale, in gran parte prevista a beneficio dei ricchi italiani che hanno evitato di pagare le tasse in Italia, raccolga più di 2 miliardi di euro di entrate. Si prevede che una flat tax del 15% colpirà più di un milione di lavoratori autonomi, inclusi gli artigiani, con meno di 65 euro di fatturato annuo.
• Nessun aumento dell'imposta sul valore aggiunto (IVA) nel 2019 e una riduzione dell'aumento programmato nel 2020 e nel 2021. Sebbene gli aumenti dell'imposta sulle vendite siano impopolari, le norme fiscali dell'UE richiedono un aumento dell'IVA quando un governo registra disavanzi di bilancio generali sostenuti. Il bilancio annulla l'aumento programmato che doveva aver luogo a gennaio che avrebbe portato l'IVA in aumento di 3 punti percentuali entro il 1 gennaio 2021.2 L'eliminazione degli aumenti automatici dell'IVA dovrebbe costare al governo italiano circa 12.5 miliardi di euro all'anno. Tuttavia, il bilancio registra entrate aggiuntive di 640 milioni di euro nel 2019 a causa dell'aumento delle tasse sul gioco d'azzardo e di alcune privatizzazioni dei beni statali.
• Infrastrutture pubbliche. Il budget prevede un aumento di 15 miliardi di euro di investimenti in infrastrutture nei prossimi tre anni. Si tratta inoltre di un aumento della spesa infrastrutturale di circa 38 miliardi di euro nei prossimi quindici anni.
• Tagli alla spesa. Si prevede un risparmio di 0.5 miliardi di euro all'anno grazie alla realizzazione di efficienze interne e altri 0.5 miliardi di euro dalla riduzione della spesa per la gestione e l'alloggio dei migranti. Si prevede che ulteriori 330 milioni di euro di risparmio annuo saranno raggiunti portando le pensioni "d'oro" a 4,500 euro al mese.

La sostenibilità a lungo termine è la preoccupazione principale

Con un buco di bilancio di 22 miliardi di euro che avrebbe potuto essere mitigato dagli aumenti automatici dell'IVA, non sorprende che il budget proposto abbia suscitato preoccupazione sia nella Commissione europea che nei mercati finanziari. I passati governi italiani hanno promesso di ridurre il disavanzo di bilancio generale a circa lo 0.7% del PIL, posizionando questo bilancio di circa 1.7 punti percentuali in meno rispetto alle precedenti promesse. Inoltre, il piano di bilancio proposto porrebbe fine a una serie di quindici anni di avanzi di bilancio primari successivi superiori all'1%, un fatto che ha contribuito a tenere sotto controllo gli oneri finanziari.

La difesa dell'Italia del suo bilancio è che altre nazioni che hanno violato le regole di bilancio dell'UE registrando ampi disavanzi pubblici non hanno affrontato lo stesso respingimento. La Francia è uno di questi esempi. Non è considerato in violazione delle norme di bilancio dell'UE a causa della sua attuazione di riforme strutturali. Sebbene spesso considerato un quadro rigido, il patto di crescita e stabilità presenta alcuni elementi flessibili, che consentono, ad esempio, ai governi europei di registrare disavanzi al fine di mitigare qualsiasi ostacolo economico derivante dall'intraprendere riforme strutturali. La proposta di bilancio 2019 dell'Italia si impegna a rispettare una tempistica per intraprendere le riforme strutturali, ma sembra che la Commissione europea apprezzi le azioni più delle promesse.

In definitiva, la preoccupazione maggiore è cosa accadrà negli anni a venire, dopo che la spinta alla crescita fornita dalla spinta alla spesa delineata in bilancio è venuta meno. Una volta che la crescita lenta tornerà, l'unica eredità dello stimolo potrebbe essere un deterioramento del rapporto debito/PIL dell'Italia (grafico 1). Questo è problematico, perché le prospettive di crescita a più lungo termine dell'Italia stanno affrontando la sfida di una forza lavoro che invecchia, che aumenterà il suo tasso di dipendenza degli anziani e metterà ulteriormente a dura prova le finanze. Le riforme del mercato del lavoro come quelle del piano di bilancio sono un passo nella giusta direzione, ma occorrerà fare di più per prevenire future carenze di manodopera.

I rischi finanziari incombono a grandi dimensioni

Economia e politica a parte, la realtà finanziaria è che, come la Grecia e il Giappone, l'Italia ha poco spazio fiscale per impegnarsi nella spesa di stimolo. Con il 130%, il rapporto debito/PIL dell'Italia è il secondo più alto nell'area dell'euro dopo la Grecia (grafico 2). L'Italia ha sempre avuto difficoltà a creare fiducia con gli investitori. Prima dell'adozione dell'euro, i governi italiani erano noti per gestire deficit fiscali e monetizzare il debito, alimentare l'inflazione e deprezzare la lira. Questa mancanza di credibilità continua a perseguitare l'Italia, nonostante sia la terza economia dell'area euro e un importante centro finanziario europeo. Di conseguenza, dalla formazione del governo di coalizione populista a giugno, i tassi di interesse sul debito italiano a lungo termine sono aumentati a causa dei timori di un ritorno all'imprudenza fiscale e sono attualmente scambiati di circa 300 punti base in più rispetto all'equivalente debito tedesco (Grafico 3 ) – notevolmente inferiore di soli 40 punti base rispetto alla Grecia. Ciò riflette la preoccupazione che l'aumento dei disavanzi porti a un aumento insostenibile del debito che potrebbe tradursi in un programma di salvataggio, una crisi bancaria italiana o entrambi, implicando così tagli di garanzia per gli investitori negli anni a venire.

In effetti, gli investitori nel debito italiano a più lungo termine e le banche hanno buone ragioni di preoccupazione. Sebbene il fattore scatenante sia il futuro aumento dei livelli di debito già elevati, la preoccupazione più immediata è cosa accadrà alle finanze italiane una volta che la BCE inizierà a normalizzare la politica monetaria. Ciò porterà inevitabilmente a un repricing del debito italiano che rischia di esacerbare il problema della sostenibilità.

Con la probabile conclusione del programma di acquisto di obbligazioni della BCE a dicembre, il passo successivo è cessare i reinvestimenti. Ciò potrebbe avvenire già nel 2020. L'anticipazione di ciò ha già portato gli investitori a richiedere un premio più elevato per l'acquisto di debito di qualità inferiore. Il recente declassamento delle obbligazioni italiane da parte delle agenzie di rating è coerente con il timore che i titoli sovrani italiani si stiano avvicinando allo status di spazzatura, uno sviluppo che scatenerebbe il panico sui mercati finanziari quando emergono le preoccupazioni per un più ampio contagio da una crisi economica italiana. Sovrapporre queste preoccupazioni sarebbe la possibilità per la BCE di cessare di reinvestire i proventi della maturazione delle attività detenute nel debito italiano se l'Italia fosse ritenuta non idonea a causa del suo rischio di credito.

Il rischio non finisce qui. La combinazione di acquisti di attività e operazioni repo a lungo termine annunciata dalla BCE nel 2016 ha contribuito a spingere le banche italiane ad acquistare obbligazioni sovrane nell'ambito dei loro sforzi di ricapitalizzazione. Di conseguenza, le preoccupazioni sulla solvibilità si sono estese oltre il debito sovrano al settore bancario italiano già carico di una grande quantità di crediti deteriorati. Poiché la BCE è destinata ad aumentare i tassi di interesse a breve termine il prossimo autunno, più di 250 miliardi di euro in operazioni mirate di rifinanziamento a lungo termine (TLTRO) alla fine rialzeranno il prezzo nel 2020, intaccando i margini di profitto e inasprindo ulteriormente le condizioni di prestito (grafico 4). . Il ministro delle Finanze italiano, Giovanni Tria, è stato citato di recente per aver affermato che un movimento dello spread di rendimento a 10 anni con i bund tedeschi a 400 punti base potrebbe essere il punto in cui l'Italia dovrebbe agire per ridurre lo stress sul suo settore bancario. 3 Il calo delle azioni bancarie italiane questo autunno è indicativo del fatto che gli investitori stanno già scontando la possibilità di un default del settore bancario.

Basso rischio di impasse di bilancio che porta alla crisi

Il fatto è che, a differenza della Grecia, l'Italia è troppo grande per fallire. Ciò è ulteriormente evidente dall'entità dei saldi di TARGET2 dovuti ai peer italiani dell'Area Euro, in particolare alla Germania (Grafico 5). Avendo imparato dalla crisi dell'euro, le istituzioni dell'UE stanno assumendo una posizione più proattiva per evitare che l'economia italiana precipiti verso una crisi del debito. Il passo senza precedenti compiuto dalla Commissione Europea per richiedere un bilancio 2019 più sostenibile è la prova di questo approccio proattivo. Inoltre, è probabile che la BCE intervenga e fornisca liquidità alle banche europee, comprese quelle italiane, in caso di stress finanziario. Ciò potrebbe includere un'altra operazione di pronti contro termine a più lungo termine che ridurrebbe la pressione sui margini bancari poiché i tassi di interesse inizieranno a salire il prossimo settembre.

Nei prossimi giorni, l'Italia dovrebbe produrre un bilancio 2019 rivisto che potrebbe presentare riduzioni marginali della spesa e potrebbe prevedere almeno un aumento dell'IVA, una concessione che dovrebbe placare i problemi di entrate a breve termine. Detto questo, anche se l'attuale prova di bilancio viene risolta senza innescare un collasso nel governo di coalizione al governo e nuove elezioni, un simile stallo si verificherà sicuramente di nuovo l'anno prossimo per l'anno finanziario 2020.

Tutto sommato, lo stallo di bilancio si sta rivelando uno sforzo costoso per tutte le parti. Tuttavia, è improbabile che si traduca in una crisi economica italiana. Detto questo, se questa si rivela essere una presa di posizione politica piuttosto che economica per l'UE, gli scontri futuri non garantiscono altro che ulteriori attacchi di volatilità dei mercati finanziari poiché gli investitori mettono in discussione il futuro dell'euro e del progetto europeo.

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