L'incontro della BCE di aprile è stato tranquillo. Dato che si è verificato solo 35 giorni dopo la riunione di marzo, quando è avvenuto un significativo cambiamento dovish, pochissime avevano grandi aspettative per un eccitante meeting della BCE di aprile (una riunione di non proiezione). L'unica nuova aggiunta di sostanza ha riguardato il tasso di deposito negativo - a cui copriamo alcuni dei recenti dibattiti di ricerca di seguito - ma la maggior parte della discussione di aprile ha riguardato la conferma dell'orientamento programmatico fissato in marzo - quindi inizieremo con quello.
Per ricapitolare il mese di marzo: la BCE ha apportato ampie revisioni al ribasso alle proiezioni economiche (crescita ora vista a 1.1% in 2019), una politica estera dei tassi di interesse anticipata a tassi che dovrebbero essere sospesi almeno fino alla fine di 2019 e ha annunciato una nuova Pacchetto di operazioni di rifinanziamento a lungo termine mirate (TLTRO) in risposta alle scadenze imminenti.
Ad aprile, il Consiglio direttivo della BCE nota che le nuove informazioni da marzo hanno confermato un rallentamento della crescita che si è protratto per l'anno in corso. Di nuovo, notano che mentre i fattori interni idiosincratici sembrano sbiadirsi, i venti contrari globali continuano a pesare sull'Europa. Di grande importanza, la BCE continua a ritenere che i rischi siano inclinati verso il basso, citando la lunga lista di incertezze, che sono quasi tutte di natura geopolitica.
I dettagli completi sul nuovo pacchetto TLTRO devono ancora essere annunciati. A prima vista TLTRO-III appare meno favorevole rispetto al suo predecessore, ma la BCE ha indicato che ci saranno incentivi (come nel TLTRO-II). Durante la riunione di aprile, Draghi ha indicato che la decisione sui prezzi TLTRO-III terrà conto del canale di trasmissione della banca e delle prospettive economiche generali. Anche la formulazione della data dell'annuncio è stata leggermente modificata in "in uno dei nostri prossimi incontri" anziché "a tempo debito". Ci aspettiamo un annuncio a giugno, ma la data di inizio settembre per il pacchetto significa che la BCE potrebbe aspettare fino alle riunioni di luglio o settembre.
Ora, per quanto riguarda il tasso di deposito negativo, la dichiarazione di aprile ha aggiunto una nuova riga: "Nel contesto della nostra valutazione periodica, considereremo anche se la conservazione delle implicazioni favorevoli dei tassi di interesse negativi per l'economia richiede la mitigazione del loro possibile eventuali effetti collaterali sull'intermediazione bancaria ».
Naturalmente, ciò si riferisce alla recente discussione sul potenziale per la BCE di passare a un tasso sui depositi a più livelli. Ciò significherebbe che solo una piccola parte delle riserve in eccesso verrebbe addebitata al tasso negativo. Poiché le banche non sono state in grado di trasferire i tassi sui depositi negativi alle famiglie, ciò ridurrebbe quindi il costo complessivo pagato dalle banche alla BCE.
In effetti, l'onere dei costi per le banche è un argomento molto dibattuto in letteratura, come osservato in precedenza dalla BCE come avente "possibili effetti collaterali". In effetti, solo quest'anno, due autorevoli articoli offrono punti di vista opposti sulla questione.
In senso affermativo, il documento di Summers, Eggertsson, Juelsrud e Wold studia l'effetto dei tassi di interesse negativi sul canale di prestito bancario in Svezia. Scoprono che mentre i primi due tagli della Riksbank in territorio negativo sono stati trasmessi ai tassi di prestito, i secondi due tagli rispettivamente a -0.35% e -0.5% hanno avuto l'effetto opposto. La loro valutazione suggerisce che un tasso di riferimento di -0.50 percento aumenta i tassi di prestito secondo i punti base 15.
Al contrario, un documento della stessa BCE di Amzallag, Calza, Georgarakos e Sousa rileva che le implicazioni economiche aggregate sono modeste in base all'analisi della situazione in Italia. Tuttavia, notano che c'è una differenza tra le banche a causa delle differenze nel finanziamento. Le banche con una percentuale maggiore di depositi overnight sul totale delle attività tendono a imporre tassi più elevati sui mutui fissi e hanno maggiori probabilità di originare mutui regolabili.
Non sorprende che la discussione di Draghi durante le conferenze stampa tendesse a favorire il punto di vista della ricerca della BCE, osservando che vi sono numerosi fattori trainanti della redditività delle banche europee e che, nel complesso, è superiore a quella del Regno Unito dove i tassi ufficiali sono positivi. Lo fa anche se riconosce che ci possono essere effetti collaterali che variano a seconda della banca.
Nel complesso, la discussione su un tasso di deposito a più livelli all'interno della BCE è ancora agli inizi. Tornando indietro ad alcuni dei precedenti lavori di Summers sulla stagnazione secolare, vale la pena notare che la crescita della popolazione europea è bassa a 0.2% all'anno, il che implica un tasso di interesse neutrale basso. Se non altro, il recente dibattito su un tasso sui depositi a più livelli sottolinea il riconoscimento da parte della BCE dei tassi "bassi per più tempo".
Nel qui e ora, ci aspettiamo che la BCE favorisca altri strumenti politici se le condizioni economiche peggiorassero (come gli incentivi sul TLTRO) e non prevediamo che nel breve termine venga annunciato un tasso sui depositi a più livelli. Ciononostante, rimane un argomento interessante mentre guardiamo per vedere se la crescita europea si stabilizzerà nella seconda metà di 2019, come ci aspettiamo attualmente.
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