Il verbale della riunione del Consiglio di amministrazione della Reserve Bank di agosto ha riservato una sorpresa significativa.
Nella dichiarazione del governatore, rilasciata dopo la riunione del 6 agosto, la conclusione includeva: "Il Consiglio continuerà a monitorare attentamente gli sviluppi del mercato del lavoro e, se necessario, adeguerà la politica monetaria per sostenere una crescita sostenibile dell'economia e il raggiungimento dell'obiettivo di inflazione nel tempo". Tale affermazione è stata ripetuta quasi alla lettera nella dichiarazione sulla politica monetaria del 9 agosto.
Nel verbale di agosto, l'enfasi è stata spostata sul seguente punto: "Il Consiglio ha ritenuto opportuno valutare gli sviluppi nelle economie globali e nazionali prima di considerare ulteriori modifiche nell'impostazione della politica monetaria. I membri prenderebbero in considerazione un ulteriore allentamento della politica monetaria se l'accumulo di ulteriori prove suggerisse che ciò fosse necessario per sostenere una crescita sostenibile dell'economia e il raggiungimento dell'obiettivo di inflazione nel tempo".
Il messaggio è quindi che la politica potrebbe essere allentata in risposta a un inaspettato deterioramento dell'economia globale, senza che il mercato del lavoro fornisca una giustificazione adeguata per un taglio dei tassi.
Ciononostante, prevediamo che il Consiglio di amministrazione sia sostanzialmente bloccato su altri due tagli dei tassi, indipendentemente dagli sviluppi internazionali.
A tale proposito, è importante chiarire che le previsioni contenute nella Dichiarazione di Politica Monetaria (SMP), su cui si basano i verbali, presuppongono i prezzi di mercato per l'andamento dei tassi di interesse correnti. Al momento delle previsioni, i prezzi di mercato scontavano due ulteriori tagli dei tassi: uno entro la "fine di quest'anno" e un secondo nella "prima metà del 2020".
Nonostante questo andamento dei tassi, le previsioni di agosto sono, per certi aspetti, meno positive di quelle pubblicate a maggio. L'aggiornamento di agosto indica un profilo più basso per la crescita dei salari (che raggiungerà solo il 2.4% nel 2021), un aumento delle previsioni sul tasso di disoccupazione (dal 5% al 5.2% a dicembre 2020) e una riduzione del tasso di inflazione previsto ora al di sotto del 2% entro la fine del 2020 (all'1.9%). Queste previsioni indicano che, nonostante altri due tagli dei tassi, la RBA non prevede ancora che il tasso di disoccupazione si avvicini minimamente al suo auspicato 4.5% nell'orizzonte di previsione, né che raggiunga la fascia obiettivo del 2-3% per l'inflazione prima del 2021.
Tuttavia, la RBA rimane ottimista sulla crescita economica. Riducendo le previsioni di crescita del PIL per il 2019 al 2.5% dal 2.75% di maggio, si aspetta comunque che la crescita nella seconda metà dell'anno raggiunga un ritmo annualizzato a 6 mesi di circa il 2.75%. La RBA prevede una crescita tendenziale del 2.75% nel 2020 (invariata rispetto a maggio), per poi raggiungere un tasso superiore al trend del 3% nel 2021.
Quel ritmo annualizzato del 2.75% nella seconda metà del 2019 sarà probabilmente il migliore che ci si possa aspettare, dato l'attuale debole slancio. Pertanto, qualsiasi idea che la RBA possa ritardare il prossimo taglio in attesa di qualche mese di dati per valutare l'intensità della spinta alla crescita nella seconda metà (che è ragionevolmente prevedibile data la certezza politica, i tagli fiscali, i tagli dei tassi, il calo del dollaro australiano e la ripresa del mercato immobiliare) non coglie il fatto che la RBA sta già contando su un aumento da un ritmo di circa il 2% nella prima metà del 2019 a un ritmo del 2.75% nella seconda.
Di conseguenza, restiamo tranquilli sulla nostra previsione che la prossima mossa avverrà a ottobre: una pausa rispettabile dall'ultimo taglio di luglio, ma senza mai indicare alcun dubbio sul fatto che fosse necessaria un'altra mossa.
Un secondo divario rispettabile tra ottobre e febbraio indicherebbe anche una chiara intenzione di muoversi basandosi solo sulle prospettive interne.
Nonostante le sostanziali revisioni al ribasso delle previsioni nazionali ad agosto, le previsioni internazionali sono rimaste sostanzialmente invariate. La crescita tra i principali partner commerciali era prevista al 3.7% nel 2019 e al 3.8% nel 2020 sia a maggio che ad agosto. In realtà, le previsioni sono rimaste sostanzialmente invariate rispetto a febbraio, quando la crescita era prevista al 3.8% (2019) e al 3.8% (2020).
Le previsioni sui termini di scambio sono ancora piuttosto caute (-1.5% nel 2019 e -7.5% nel 2020 ad agosto rispetto al -3.4% nel 2019 e al -5.5% nel 2020 a maggio).
Se gli sviluppi globali dovessero deteriorarsi sostanzialmente nei prossimi 6 mesi circa, la maggiore attenzione alle condizioni globali, presumibilmente, sosterrebbe la necessità di uno stimolo monetario ancora maggiore di quello attualmente previsto dalla RBA e dai mercati.
Attualmente i mercati prevedono un tasso terminale dello 0.5% entro marzo/aprile del prossimo anno, con una probabilità del 40% circa di un ulteriore taglio entro settembre.
Quale forma assumerebbero quindi gli ulteriori stimoli in caso di un brusco deterioramento delle condizioni globali?
Ricordiamo che il 24 luglio la Westpac ha abbassato le sue previsioni sul tasso di interesse terminale dallo 0.75% allo 0.5%. Abbiamo anche sostenuto che la RBA potrebbe decidere di integrare tale taglio con un pacchetto di politiche non convenzionali, tra cui acquisti di asset e prestiti a termine a banche e istituti non bancari per aumentare l'impatto del taglio dei tassi.
Tale punto di vista si basava sul riconoscimento della difficoltà che le banche avrebbero potuto avere nel trasferire i tagli dei tassi quando i tassi di interesse si sarebbero avvicinati allo zero.
La ricerca della RBA sembra indicare una notevole fiducia nel fatto che l'efficacia dei tagli dei tassi, almeno per le prossime due mosse previste, sarà adeguata.
La Dichiarazione di politica monetaria di agosto rileva che, prima del taglio dei tassi di luglio, solo il 10% circa dei depositi bancari era a zero e i depositi con rendimenti inferiori allo 0.5% erano aumentati dal 5% di febbraio al 10% di giugno (riflettendo la risposta delle banche al taglio dei tassi di giugno). Sebbene queste informazioni non fossero state aggiornate per il taglio dei tassi di luglio, sembrava esserci l'aspettativa che la politica sarebbe stata piuttosto efficace nel passaggio a un tasso di interesse di cassa dello 0.75% e, presumibilmente, persino a un tasso di cassa dello 0.5%.
Questa risposta deve ancora essere testata, ma sembra ragionevole che la RBA non preveda di ricorrere a politiche non convenzionali per sostenere i tagli dei tassi fino a un tasso di cassa dello 0.5%.
Ma cosa succederebbe se la RBA ritenesse necessario un ulteriore allentamento delle politiche monetarie di fronte a un improvviso deterioramento delle condizioni globali?
Abbiamo stimato che il tasso obbligazionario a 10 anni si manterrà a circa 50 punti base al di sopra delle nostre aspettative per il tasso di cassa terminale dello 0.5% – una curva dei rendimenti piuttosto piatta con scarse possibilità di un ulteriore appiattimento. Allo stesso modo, prevediamo che il tasso swap a tre anni si attesterà a circa 20 punti base al di sopra del tasso di cassa terminale, attestandosi intorno allo 0.7%.
Se la politica non convenzionale si limitasse all'acquisto di obbligazioni da parte della RBA, sembra improbabile che si verifichi una variazione significativa dei rendimenti, dato l'attuale livello di prezzi ristretto. Tuttavia, se la politica fosse associata a un'ulteriore riduzione del tasso di interesse terminale allo 0.25%, si verificherebbe sicuramente un ulteriore aggiustamento al ribasso della curva dei rendimenti.
Le opzioni politiche non convenzionali più aggressive (che siano tassi di interesse negativi, prestiti a termine al tasso di interesse di cassa o interventi valutari) sembrano essere viste con più scetticismo dalla RBA.
Nel valutare queste opzioni, adottate dalle banche centrali estere, il Consiglio concluse nei verbali che "non era possibile effettuare una valutazione completa poiché molte di queste misure dovevano ancora essere smantellate". Certamente la RBA sarebbe stata consapevole dei rischi di "conseguenze indesiderate" associati alle politiche non convenzionali.
Conclusione
La RBA è diventata più preoccupata per i rischi globali. Le sue attuali previsioni, che non tengono conto di alcun deterioramento della crescita globale, sono ancora coerenti con la necessità di ridurre il tasso di interesse di cassa di ulteriori 50 punti base.
Se queste preoccupazioni globali dovessero concretizzarsi, la RBA dovrebbe prendere in considerazione ulteriori stimoli monetari. Ciò assumerebbe probabilmente la forma di un ulteriore taglio del tasso di interesse di riferimento, integrato da qualche forma di politica monetaria non convenzionale. Stando ai commenti pubblici del Governatore, è probabile che si tratti di un programma di acquisto di obbligazioni. Continuiamo a credere che le linee di credito a termine sarebbero più efficaci, sebbene, in questa fase, tali politiche non sembrino essere in cima all'agenda.
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