Ricerca della BCE: PEPP'in It Up

• Prevediamo che la BCE amplierà la dotazione del PEPP di 500 miliardi di euro nel giugno 2021 alla riunione della prossima settimana. Non prevediamo l'aggiunta di nuove classi di attività in questa fase. Prevediamo inoltre un'estensione dell'APP "normale" di 20 miliardi di euro al mese, ma nessuna dotazione aggiuntiva per l'APP quando l'attuale 120 miliardi di euro si concluderà a dicembre di quest'anno. Non prevediamo un annuncio sulla potenziale strategia di reinvestimento del PEPP la prossima settimana.
• Consigliamo gli allargatori 10W Bund ASW e acquistiamo EONIA 1y6m, dato il prezzo front-end moderatamente aggressivo.

PEPP esaurito busta

Il principale strumento della BCE in risposta alla crisi COVID-19 è stato il Programma di acquisto di emergenza pandemica (PEPP), annunciato il 18 marzo per un totale di 750 miliardi di EUR entro la fine dell'anno. Come ampiamente previsto, la BCE ha anticipato i suoi acquisti per contenere la volatilità e la frammentazione finanziaria in alcuni paesi dell'area dell'euro. Tuttavia, il caricamento frontale è continuato per un periodo più lungo del previsto, poiché il PEPP ha anche affrontato l'elevata emissione registrata nelle ultime settimane, dove l'offerta ha superato gli acquisti (vedere la sezione FI). Finora, la BCE ha acquistato in media 5.7 miliardi di EUR al giorno di negoziazione, ben al di sopra della media di 4 miliardi di EUR al giorno di negoziazione se i 750 miliardi di EUR sono stati distribuiti equamente nel corso dell'anno. Ciò significa che a partire da venerdì scorso, la BCE ha acquistato211 miliardi di EUR dei 750 miliardi di EUR, in effetti avendo già utilizzato il 28% della dotazione del PEPP mentre solo il 20% dei giorni di negoziazione del periodo iniziale del PEPP è scaduto. Estrapolando l'attuale ritmo di acquisto (adattandosi al tasso di acquisto di agosto più lento del 30%, simile ad altri modelli di acquisto di APP), stimiamo che la busta PEPP sarà esaurita all'inizio di ottobre. Affinché la BCE eviti di inasprire le condizioni finanziarie, rivisitando i livelli da metà marzo, prevediamo che la BCE annuncerà una busta PEPP aggiuntiva nella riunione della prossima settimana.

Altri 500 miliardi di euro e fino al giugno 2021

Naturalmente la dimensione dell'espansione del PEPP è incerta. Tuttavia, aggiornando il nostro modello utilizzando le elasticità come discusso prima della riunione di settembre, vedere ECB Research - Enough talking, now is the time for action, 6 September 2019, with the current projectected inflation gap of 0.34% to the 2% target, rendes un aumento meccanico di 465 miliardi di euro. Pertanto, riteniamo di poter aspettarci altri 500 miliardi di EUR, che supportano l'aumento delle emissioni nei prossimi mesi, vedere la sezione FI di seguito per discutere dell'offerta che supera gli attuali acquisti della BCE. Inoltre, riteniamo che 500 miliardi di euro siano nel campo di ciò che è necessario e si adatterà alla narrativa della BCE di aumentare la vigilanza e la prontezza ad agire, mentre allo stesso tempo non si impegna a una grandezza simile ai 750 miliardi di euro iniziali.

Riteniamo che per ora 500 miliardi di euro eviteranno il rischio di frammentazione finanziaria. Prevediamo che gli ulteriori 500 miliardi di euro saranno accompagnati da un periodo di attuazione più lungo. Pur rilevando che la BCE ha utilizzato il settembre 2021 come una "data di crisi", poiché il temporaneo allentamento delle garanzie e le nuove misure di liquidità (PELTRO) scadono allora, riteniamo che il tasso di acquisto giornaliero / mese sarebbe troppo basso ai 500 miliardi di EUR proposti, quindi ci aspettiamo giugno 2021.

Poiché la flessibilità del PEPP è cruciale, prevediamo che la BCE formulerà l'espansione come una dotazione complessiva di PEPP di 1,250 miliardi di euro fino al giugno 2021, senza impegnarsi a tassi di acquisto mensili. Ciò mantiene la media degli acquisti giornalieri appena al di sotto di 4 miliardi di euro, un po 'inferiore ai 5.7 miliardi di euro attualmente. Non prevediamo un annuncio sui reinvestimenti in PEPP né alcuna comunicazione di deviazione forte o strutturale dalla chiave di capitale.

Prevediamo che l'attuale APP (che è rimpicciolita dal PEPP) verrà prorogata all'attuale ritmo di 20 miliardi di euro al mese a settembre 2021. Non prevediamo che la BCE si rivolgerà alla sentenza della Corte costituzionale tedesca sul PSPP in alcun modo diverso da quello che ha già fatto, vale a dire prendere atto del caso, pur sottolineando che si tratta di una questione tedesca interna, sebbene sia anche pronto a sostenere la Bundesbank in modo costruttivo.

Altre opzioni politiche

Nelle ultime settimane ci sono state speculazioni di mercato sull'inclusione delle obbligazioni spazzatura / high yield nel PEPP, "angeli caduti" simili a quelli implementati dalla Fed, ma non prevediamo che la BCE adotterà ulteriori misure in questa fase. Prevediamo che la BCE segnalerà la disponibilità a includere i prodotti, qualora fossero necessari. Abbiamo già visto il primo passo per includere gli angeli caduti, quando la BCE ha introdotto il suo quadro collaterale temporaneo di nonno il rating sul rating del 7 aprile in caso di downgrade. Potremmo vedere un'azione simile, in particolare tra i sovrani se necessario, anche se non crediamo che sia in questa fase.

Prezzi della BCE e liquidità in eccesso

I mercati continuano a scontare un taglio dei tassi da parte della BCE. Al momento in cui scriviamo, i mercati stanno scontando 7 punti base di taglio dei tassi al minimo nell'estate del prossimo anno. Da tempo sosteniamo che la BCE non taglierà il suo tasso ufficiale (tasso sui depositi a -50 punti base) e il recente pseudo taglio del tasso sulla TLTRO3 (vedere il commento di aprile Flash - Nessun aumento del PEPP, nessun taglio del tasso, ma poi di nuovo, 30 aprile 20 ), ha confermato questo punto di vista. Pertanto, consigliamo di acquistare l'EONIA 1y6m a -53.2bp con un target di -47bn e lo stop loss a -58bp. Di solito, vedremmo questo scambio come un moderato rendimento del rischio, tuttavia, data l'incertezza al di fuori della curva sulle dinamiche di emissione / offerta rispetto alle dinamiche della domanda della BCE (APP e PEPP), riteniamo che questo sia un buon modo per proteggersi da eventuali movimenti avversi nelle tariffe.

Sulla scia della massiccia iniezione di liquidità nelle ultime settimane, sui mercati finanziari sono state citate speculazioni sull'adeguamento del moltiplicatore di livelli. Non prevediamo che la BCE adeguerà i moltiplicatori di livelli nei prossimi mesi, anche perché sta già "sovvenzionando" le banche tramite lo sconto TLTRO. In prospettiva, probabilmente dovremo rivedere questo caso entro la fine dell'anno, quando l'eccesso di liquidità è aumentato notevolmente a seguito del programma di acquisto e delle strutture di liquidità. In caso di aggiustamento del moltiplicatore di livelli, sappiamo che la BCE è a suo agio con circa 1 milione di EUR collocati al tasso di deposito, il che equivarrebbe a un aumento del moltiplicatore di livelli a 8-9 nella fase attuale (liquidità in eccesso di 2.1 miliardi di EUR e riserva requisiti a 135 bp).

Commenti della BCE nella scorsa settimana

Nell'ultima settimana abbiamo avuto diversi membri della BCE della GC condurre interviste o tenere discorsi. In particolare, il governatore francese, Villeroy, ha dichiarato lunedì che "probabilmente dovremo andare oltre", favorendo al contempo il PEPP rispetto ad altre misure. Una valutazione simile è arrivata dal presidente Lagarde e dal membro del consiglio Schnabel. Schnabel ha affermato che se si ritiene che ne sia necessaria una maggiore, la BCE è pronta ad espandere "tutti i suoi strumenti al fine di raggiungere il suo obiettivo di stabilità dei prezzi. Per quanto riguarda il PEPP, ciò riguarda le dimensioni ma anche la composizione e la durata del programma. Siamo pronti a reagire all'arrivo di nuovi dati. ' Prevediamo una revisione sostanziale delle proiezioni del personale esistenti, vedi anche il paragrafo successivo con i commenti di Lagarde.

Le prospettive economiche dirette giustificano l'estensione del PEPP

Nella riunione di aprile, il presidente Lagarde ha riconosciuto che l'area dell'euro sta affrontando una recessione di portata e velocità senza precedenti, compreso un profondo deterioramento delle condizioni del mercato del lavoro. La "recessione del grande blocco" è già la recessione più profonda mai registrata per l'area dell'euro, con un calo del PIL del -3.8% t / t nel primo trimestre e il peggio deve ancora arrivare nel secondo a nostro avviso. Gli scenari del personale della BCE pubblicati a maggio indicavano una contrazione del PIL compresa tra il -1% e il -2% quest'anno, tuttavia nei verbali della BCE dalla riunione di aprile si è notato che lo scenario "lieve" del -5% era superato. Mercoledì il presidente Lagarde ha affermato che il PIL 12 potrebbe essere compreso tra lo scenario moderato e quello grave (da -5% a -2020% a / a). Ci aspettiamo che la previsione di base della BCE per il 8 si aggiri intorno al -12%, osservando che la BCE indicherà un'elevata incertezza nella stima del PIL. Sebbene la contrazione sia stata grave, alcuni raggi di luce nei dati ad alta frequenza sono emersi dopo che i paesi europei sono usciti dai loro blocchi, lasciando spazio a un rimbalzo dell'economia nella seconda metà del 2020 ° trimestre (vedi Euro Area Research - The road to recovery). Tuttavia, ci vorrà del tempo prima che i livelli di PIL pre-crisi vengano nuovamente raggiunti, fornendo alla BCE un forte argomento per estendere la durata del suo stimolo tramite il programma PEPP.

L'impatto negativo sulle prospettive dell'inflazione nell'area dell'euro è stato finora attenuato, grazie all'aumento dei prezzi dei prodotti alimentari e alla propensione al rialzo per l'inflazione core, risultante da imputazioni dei prezzi dei servizi. Sebbene le implicazioni a medio termine della pandemia di coronavirus per l'inflazione siano incerte a causa dell'opposizione degli effetti dell'offerta e della domanda, le forze disinflazionistiche si accumuleranno probabilmente con il progredire della crisi. Pertanto, cerchiamo una netta revisione al ribasso delle previsioni dell'IPCA, anche a causa di un euro efficace più forte e di una riduzione dei prezzi del petrolio che alimentano le previsioni, il che dovrebbe nuovamente fornire alla BCE ampie prove per ampliare il suo programma PEPP. Detto questo, prevediamo che il profilo di inflazione a medio termine della BCE rimarrà inclinato verso l'alto, riflettendo la convinzione che le forze pro-inflazionistiche dovute a interruzioni della catena di approvvigionamento e il miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro verranno ad un certo punto alla ribalta.

FI - più PEPP per affrontare l'offerta

Ci aspettiamo che l'attuale contesto favorevole al rischio di carry on continui se la BCE soddisfa le nostre aspettative. Si prevede che l'aumento dell'offerta nei prossimi mesi supererà gli acquisti. Con il fondo di recupero, Next Generation EU, vedi il commento Flash - Next Generation EU: a landmark for European history? 27 maggio 2020, rimaniamo costruttivi sugli spread. Se la BCE, contro le nostre aspettative, non rispetterà la dotazione del PEPP la prossima settimana, ci troveremo in un periodo volatile, anche se non ci aspettiamo un ritorno degli spread BTP-Bund di circa 320 miliardi che abbiamo visto a marzo.

Raccomandiamo di essere long the 10y Bund ASW a 32.5 pb, con un obiettivo di 48 pb e uno stop loss a 24. Prevediamo che l'attuale inasprimento a livelli non visti dall'inizio del QE si invertirà con un aumento del PEPP e un'emissione meno scambiata. Il nostro modello di valore equo Bund ASW punta attualmente a Bund ASW a 48 pb.

FX - La BCE potrebbe essere un fattore positivo per l'EUR

In linea con le nostre aspettative, l'EUR / USD ha registrato una tendenza al rialzo nell'ultimo mese e riteniamo che l'azione della BCE possa fornire un'altra piccola ripresa più elevata in loco. Pertanto, a breve termine, riteniamo che lo spot sarà compreso tra 1.10 e 1.11.

Il rinnovato ottimismo EUR è stato guidato da una maggiore fiducia nell'economia globale, ma anche da parte delle istituzioni dell'UE che hanno iniziato a concordare sulla necessità di una posizione accomodante, soprattutto in termini di politica fiscale. Riteniamo che la BCE intensificherà e aggiungerà ulteriori alloggi, che probabilmente saranno considerati un'ulteriore eliminazione del rischio di macro coda europea. A sua volta, vediamo che la possibilità per EUR / USD di rimanere sopra 1.10. In prospettiva, la Brexit e i colloqui commerciali probabilmente limiteranno l'ottimismo in loco e generalmente pensiamo ancora che l'USD rimarrà forte nei mesi a venire.