Inasprimento monetario in Cina? Non così in fretta

In breve

Nell'ultima settimana circa, la Banca popolare cinese (PBoC) sembra essersi impegnata in operazioni sporadiche che hanno effettivamente rafforzato la politica monetaria in Cina. L'estrazione di liquidità dal sistema finanziario cinese ha spinto al rialzo i tassi di prestito a breve termine e ha sostenuto il renminbi e altre valute asiatiche emergenti. Sebbene non sia chiaro se la PBoC continuerà a inasprire la politica poiché le indicazioni della banca centrale cinese sono limitate, riteniamo che ulteriori azioni politiche saranno più temperate durante il capodanno lunare e le recenti misure di blocco relative al COVID. Tuttavia, un ulteriore irrigidimento della liquidità potrebbe tradursi in una valuta cinese più forte di quanto attualmente previsto, mentre potrebbe anche provocare grandi deflussi di capitali a lungo termine dalle attività di rischio dei mercati emergenti.

La ripresa economica in Cina è stata ben documentata negli ultimi nove mesi. Con i dati sul PIL del quarto trimestre ora disponibili, le statistiche ufficiali indicano che l'economia cinese è cresciuta del 4% nel 2.3, l'unica grande economia a registrare una crescita positiva lo scorso anno. Questa sovraperformance economica ha aiutato i mercati finanziari cinesi e il rally valutario negli ultimi 2020 mesi. Per metterlo nel contesto, il principale indice azionario cinese, lo Shanghai Composite, ha recentemente raggiunto livelli che non si vedevano dal 12, mentre il renminbi ha registrato una tendenza verso CNY2016, un livello raggiunto l'ultima volta nel 6.43 prima che le tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina si surriscaldassero. Mentre l'economia cinese continua a sovraperformare e ad attrarre flussi di capitale, la Banca popolare cinese (PBoC) suggerisce che "bolle" potrebbero iniziare a formarsi nelle attività di rischio cinesi locali. Per proteggersi dall'eccesso di speculazione e da un'ampia correzione del mercato finanziario, la PBoC ha sporadicamente rimosso liquidità dal sistema finanziario cinese nelle ultime settimane.

Possiamo indicare la mossa del tasso di riacquisto interbancario a un giorno della Cina come la prova più chiara di una politica meno accomodante da parte della PBoC. Ad oggi, il tasso di riacquisto a un giorno si è attestato al 2.30%, in aumento dallo 0.80% all'inizio del 2021 e dal 2.15% all'inizio della scorsa settimana. In effetti, sembrerebbe che la PBoC abbia inasprito la politica monetaria in modo piuttosto significativo dall'inizio dell'anno e abbia prelevato ampie quantità di liquidità dal sistema finanziario locale cinese. La reazione del mercato all'indomani dell'inasprimento delle opzioni è stata rapida. La scorsa settimana, l'indice Shanghai Composite è sceso del 3.5% e l'indice CSI Shenzen è sceso del 4%, mentre i rendimenti dei titoli di Stato a 2 anni sono aumentati di 18 bps. Inoltre, il renminbi cinese ha registrato un rally di circa l'1%, con i guadagni del renminbi che hanno sostenuto anche la maggior parte delle altre valute asiatiche emergenti la scorsa settimana. Nel nostro rapporto sull'International Economic Outlook di gennaio, abbiamo delineato uno scenario rialzista per il renminbi cinese in cui la valuta potrebbe rafforzarsi più di quanto previsto. Lo scenario include una stretta monetaria modesta, ma aggiuntiva, da parte della PBoC. Dati i recenti sviluppi, è possibile che in Cina sia già in corso una stretta monetaria.

Sebbene le operazioni recenti suggeriscano che la stretta monetaria potrebbe essere in corso, siamo riluttanti a credere che in questo momento si concretizzerà una stretta continua e coerente della PBoC. A breve termine, il capodanno lunare cinese è dietro l'angolo e si svolgerà a metà febbraio. In genere, il periodo del capodanno lunare è un periodo per viaggi elevati, spesa per i consumatori e regali in contanti in tutta la Cina. Le autorità cinesi, compresa la PBoC, sono ben consapevoli di queste dinamiche e tendono a rendere la liquidità più accessibile oltre che più economica in questo lasso di tempo. Nelle prossime settimane, non sarebbe sorprendente se i tassi del mercato monetario si spostassero più in basso per accogliere il capodanno lunare. Inoltre, titoli recenti indicano che la Cina sta gestendo nuovi focolai di COVID in più province al di fuori di Pechino. Di conseguenza, in queste province sono state reimposte misure di blocco locale, limitando la mobilità e l'attività a circa 11 milioni di persone. A nostro avviso, queste restrizioni non sono sufficienti a perturbare in modo significativo l'economia cinese; tuttavia, dati recenti suggeriscono che le restrizioni potrebbero avere un lieve impatto sull'economia. Lo scorso fine settimana, il PMI manifatturiero di gennaio è sceso a 51.3 da 51.9 e il PMI non manifatturiero è sceso a 52.4 da 55.7. Sebbene ancora in territorio di espansione, blocchi prolungati o più rigorosi potrebbero avere un impatto più materiale in futuro. Come accennato, l'economia cinese è ancora una sovraperformance economica. Tuttavia, dato che i focolai di COVID sono ora presenti nei dati, la PBoC potrebbe non essere disposta a rimuovere la sistemazione monetaria in questo momento.

Sebbene al momento non sia il nostro scenario di base, un'ulteriore stretta monetaria è ancora possibile e rappresenta un rischio al rialzo per le nostre previsioni in renminbi. Sviluppare il nostro scenario rialzista in modo più dettagliato è un esercizio utile dato che i funzionari della PBoC hanno già rafforzato la politica. Nel caso in cui i focolai di COVID vengano rapidamente contenuti dopo il capodanno lunare, è possibile che le autorità della PBoC cerchino di continuare a ridurre i rischi legati alle bolle degli asset e alla speculazione eccessiva. In questo scenario, i rendimenti obbligazionari potrebbero spingere al rialzo e il renminbi potrebbe rafforzarsi piuttosto bruscamente. Il grafico sottostante dei differenziali di rendimento tra i titoli di stato in Cina e negli Stati Uniti illustra abbastanza bene questo punto. Al momento, i titoli di stato cinesi hanno un netto vantaggio di rendimento rispetto alle obbligazioni statunitensi con scadenza simile. Utilizzando i rendimenti a cinque anni, il divario è di circa 250 punti base a favore dei titoli di stato cinesi. Ai livelli attuali, i differenziali dei rendimenti obbligazionari suggeriscono che il renminbi potrebbe essere più forte rispetto a dove viene scambiato attualmente, possibilmente nell'intervallo CNY6.20-6.25. a più lungo termine, e per ora prevediamo un rafforzamento dell'USD / CNY a 6.42 CNY entro la fine del secondo trimestre del 2 e 2021 CNY entro la fine di quest'anno. Tuttavia, se la PBoC dovesse continuare a stringere la politica, ci aspetteremmo che i rendimenti obbligazionari in Cina tendessero ancora più in alto. Con la probabilità che la Federal Reserve manterrà stabile la politica monetaria per il prossimo futuro, è del tutto probabile che il differenziale di rendimento si allarghi ancora di più a favore del renminbi. Se il divario di rendimento si allarga di nuovo verso i livelli del 6.36 o del 2011, è possibile che il renminbi raggiunga il livello psicologicamente significativo di 2014 CNY.

Sebbene una politica monetaria più restrittiva possa essere di supporto alla valuta, comporta dei rischi associati. Data l'influenza della Cina sui mercati emergenti, un inasprimento prematuro o preventivo della politica monetaria rappresenta un rischio per la stabilità finanziaria in Cina, Asia e nel più ampio spettro dei mercati emergenti. I rischi per la stabilità finanziaria possono essere visti nel grafico sottostante che evidenzia gli sforzi della Cina per ridurre l'accessibilità al credito e ridurre la sua economia tra la sostenibilità del debito e l'aumento dei tassi di insolvenza nel settore delle società non finanziarie. Misuriamo la disponibilità di credito attraverso una misura dell'impulso del credito, con l'indice dell'impulso del credito che tende a diminuire dal 2016-2018 all'intensificarsi degli sforzi di riduzione della leva finanziaria. Di conseguenza, il più ampio indice azionario dei mercati emergenti è stato relativamente piatto nel 2017 e, dopo un breve picco, ha ceduto il 15% nel corso del 2018. Nel tentativo di compensare le tariffe, un rallentamento economico strutturale e una decelerazione economica più globale , Le autorità cinesi hanno ripreso la loro campagna di leva finanziaria e reso più disponibile il credito a partire dal 2019. Con l'aumento dell'indice dell'impulso del credito nel 2019 e nel 2020, anche le azioni dei mercati emergenti hanno registrato un trend rialzista. Detto questo, una politica monetaria più restrittiva dovrebbe portare a un minore stimolo del credito all'economia cinese. Con le economie dei mercati emergenti ancora alquanto incerte, una politica più restrittiva in Cina potrebbe portare a nuovi deflussi di capitali dai mercati emergenti e valute emergenti potenzialmente più deboli al di fuori della Cina.