Rivoluzione digitale: le criptovalute conquisteranno il mondo? Parte IV

Parte IV: Conclusioni

Sintesi

• I sistemi monetari si sono evoluti nel corso dei secoli e non c'è nulla di intrinsecamente "permanente" nel sistema attuale, che è composto da denaro "pubblico" (cioè, banconote che sono le passività delle banche centrali) e denaro "privato" (cioè, depositi che costituiscono passività delle imprese private).
• A nostro avviso, le criptovalute con elevata volatilità dei prezzi e forniture anelastiche (ad es. Bitcoin ed Ether) probabilmente continueranno a rappresentare un'importante classe di investimento, ma non sono adatte come forma di denaro.
• Allo stesso modo, le stablecoin emesse privatamente, almeno per come sono attualmente costruite, sono anche inadatte come forma di denaro a causa della loro potenziale suscettibilità alle "corse".
• Molte delle principali banche centrali stanno valutando attivamente i vantaggi e gli svantaggi dell'emissione delle proprie valute digitali della banca centrale (CBDC). La Federal Reserve ha sostanzialmente consegnato ai legislatori la decisione sulla potenziale emissione di una CBDC statunitense.
• Determinare esattamente ciò che il Congresso alla fine autorizzerà, se effettivamente lo fa, è più o meno impossibile. Ma uno scenario in cui il Congresso sceglie di non autorizzare una CBDC statunitense non ci sembra poco plausibile. Potremmo immaginare uno scenario in cui i legislatori richiedono che gli emittenti di stablecoin privati ​​diventino istituti di deposito assicurati e regolamentati. In uno scenario del genere, il confine tra emittenti di stablecoin e banche commerciali diventerebbe sempre più sfocato.
• A causa dei vantaggi della digitalizzazione, è solo questione di tempo prima che una qualche forma di valuta digitale prenda il suo posto tra i metodi principali attraverso i quali vengono effettuati i pagamenti, a nostro avviso.

NON UN DEPOSITO. NON PROTETTO DA SIPC. NON ASSICURATO FDIC. NON GARANTITO. PUO' PERDERE VALORE. NON ASSICURATO DA ALCUNA AGENZIA GOVERNATIVA FEDERALE

Questo commento è fornito solo a scopo informativo e non contiene alcuna raccomandazione o consiglio di investimento. L'azienda non fornisce alcuna raccomandazione sull'adeguatezza dell'investimento in risorse digitali, comprese le criptovalute. Gli investimenti in asset digitali comportano rischi significativi, inclusa la possibile perdita dell'importo capitale investito. È solo per le persone con un'elevata tolleranza al rischio che possono resistere alla volatilità del mercato degli asset digitali. Gli investitori dovrebbero ottenere consulenza dai propri consulenti fiscali, finanziari, legali e di altro tipo e prendere decisioni di investimento solo sulla base degli obiettivi, dell'esperienza e delle risorse dell'investitore.

La forma del denaro continua ad evolversi

Abbiamo iniziato questa serie in quattro parti sulle valute digitali descrivendo nella Parte I come si è evoluto lo scambio nel corso dei secoli. Inizialmente, lo scambio avveniva tramite il baratto, ma alla fine gli esseri umani hanno inventato il "denaro", perché è una forma di scambio più efficiente del baratto. Forme di denaro con valore intrinseco, come conchiglie di ciprea e metalli preziosi, alla fine cedettero il passo alla carta moneta. Oggi, il sistema monetario della maggior parte delle economie è composto da denaro “pubblico” privo di rischi (vale a dire, banconote che sono le passività delle banche centrali) e denaro “privato” (vale a dire, depositi bancari che sono le passività delle imprese private).

Gli individui e le imprese nella maggior parte delle economie accettano volentieri il denaro privato come sostituto perfetto del denaro pubblico privo di rischi, perché il valore dei depositi bancari è garantito, almeno fino a un certo limite. Inoltre, il quadro di vigilanza e di regolamentazione esistente nella maggior parte delle economie dà al pubblico una certa fiducia nella solidità finanziaria del sistema bancario. In breve, il denaro oggi è “sostenuto” dalla fiducia. Gli individui accettano fatture e assegni cartacei come mezzo di pagamento per beni e servizi, perché confidano che altre persone a loro volta accetteranno quelle forme di denaro come pagamento. Se questa fiducia viene meno, anche il sistema monetario crolla.

Pro e contro delle valute digitali come forma di denaro

Non ci sono caratteristiche dell'attuale sistema monetario che ne facciano necessariamente l'ultimo stop nell'evoluzione della moneta. A tale proposito, le criptovalute, che esistono solo in forma elettronica, sono entrate in uso come mezzo di scambio negli ultimi anni. Inoltre, la crescita esplosiva delle valute digitali, che non esistevano nemmeno prima del 2009, è una testimonianza di alcune delle loro qualità che le rendono un mezzo di scambio migliore rispetto alla moneta cartacea.1 Tra gli altri vantaggi, di cui abbiamo discusso più in dettaglio in La parte I, è la velocità di pagamento. Piuttosto che attendere il "controllo per cancellare", il regolamento in valute digitali avviene essenzialmente istantaneamente.

Ma uno degli svantaggi più notevoli di alcune criptovalute è la loro estrema volatilità dei prezzi. Ad esempio, il prezzo di Bitcoin è sceso di circa il 35% in totale dal picco di novembre e le variazioni giornaliere del 10% non sono rare (Figura 1). Questa volatilità deriva dalla fornitura limitata di molte criptovalute. I prezzi possono fluttuare ampiamente quando la domanda si sposta avanti e indietro lungo una curva di offerta anelastica. A causa di questo alto grado di volatilità dei prezzi, molte criptovalute non sono buoni "negozi di valore", almeno non per brevi periodi di tempo. Inoltre, la fornitura limitata di queste valute digitali potrebbe potenzialmente portare a una deflazione dei prezzi di beni e servizi.

Esiste una classe di valute digitali, note come "stablecoin", di cui abbiamo discusso più dettagliatamente nella Parte II che tendono ad avere valori stabili. Pertanto, le stablecoin sarebbero una forma di denaro migliore rispetto alle criptovalute che hanno gradi più elevati di volatilità dei prezzi. Inoltre, l'offerta di stablecoin può espandersi elasticamente all'aumentare della domanda. La potenziale situazione deflazionistica associata alle criptovalute fornite in modo anelastico non si verifica con le stablecoin.

Tuttavia, il principale svantaggio delle stablecoin emesse privatamente è la loro potenziale suscettibilità alle "corse". Gli emittenti di stablecoin detengono asset che possono utilizzare per soddisfare i rimborsi. Oltre ai depositi bancari e ai buoni del Tesoro privi di rischio, le attività degli emittenti di stablecoin spesso includono commercial paper ad alto rendimento. I valori delle stablecoin sono generalmente stabili. Ma poiché le stablecoin sono le passività delle imprese private che non sono garantite, i loro prezzi possono diminuire quando i proprietari dei token iniziano a mettere in discussione il valore degli asset dell'emittente. Ad esempio, il prezzo di Tether, una delle stablecoin più scambiate, si è notevolmente indebolito a marzo 2020 quando la volatilità dei mercati finanziari è aumentata (Figura 2). In breve, le stablecoin emesse da privati ​​possono essere soggette a corse, proprio come lo erano le banche commerciali prima dell'istituzione dell'assicurazione dei depositi e delle agenzie di vigilanza e regolamentazione credibili. Se le corse sugli emittenti di stablecoin dovessero diventare sistemiche, lo stress finanziario potrebbe potenzialmente diventare estremo. In altre parole, la fiducia, che è l'unica qualità che "sostiene" il denaro oggi, potrebbe crollare.

Come notato in precedenza, la valuta è un'attività priva di rischio per il pubblico, perché è una passività della banca centrale. Ma ci sono alcuni inconvenienti della valuta, di cui abbiamo discusso più in dettaglio nella Parte III. In particolare, la valuta non è un modo efficiente per effettuare pagamenti di importo elevato o pagamenti che devono essere effettuati a distanza. Questi problemi potrebbero essere risolti se le banche centrali potessero creare le proprie valute digitali. Queste cosiddette valute digitali della banca centrale (CBDC) potrebbero anche offrire alcuni vantaggi sotto forma di opzioni di politica monetaria. Ma ci sono molti problemi di progettazione complessi coinvolti con CBDC che richiedono un'attenta considerazione. Ad esempio, le CBDC sarebbero attività prive di rischio di individui e aziende che le detengono. Se il pubblico percepisce le CBDC come superiori alle passività delle banche commerciali, potrebbe verificarsi la disintermediazione dal sistema bancario, che potrebbe avere conseguenze negative per la crescita economica.

Pertanto, molte banche centrali stanno procedendo con cautela all'introduzione delle valute digitali. Tra le principali banche centrali, ad oggi solo la People's Bank of China ha emesso una CBDC. La Riksbank svedese ha testato un prototipo e la Banca centrale europea prevede di avere il proprio prototipo pronto per essere testato nel 2023, sebbene nessuna delle due banche centrali si sia ancora impegnata nell'emissione effettiva. La Federal Reserve sta conducendo ricerche approfondite sui pro e contro della propria valuta digitale, ma ha sostanzialmente affidato ai legislatori la decisione sulla potenziale emissione di una CBDC statunitense.

Cosa riserva il futuro per le valute digitali?

Allora, cosa riserva il futuro? Per cominciare, le valute digitali hanno stabilito una solida base nel sistema finanziario globale e, a nostro avviso, semplicemente non stanno scomparendo. Ma crediamo che le criptovalute con forniture anelastiche e una significativa volatilità dei prezzi (ad esempio, Bitcoin ed Ether) giocheranno un ruolo limitato come forma di denaro. Il denaro ha tre funzioni: è un mezzo di scambio, un'unità di conto e una riserva di valore. Le valute digitali come Bitcoin ed Ether sono attualmente utilizzate come mezzo di scambio, ma solo in misura limitata. Piuttosto, la stragrande maggioranza delle transazioni oggi continua ad essere effettuata in valute nazionali (ad es. dollari USA, euro, ecc.). Anche il loro utilizzo come unità di conto è attualmente piuttosto limitato. Cioè, i prezzi della maggior parte dei beni e dei servizi continuano a essere denominati nelle valute nazionali, non in termini di criptovalute specifiche.

I prezzi di molte criptovalute con forniture anelastiche sono aumentati in modo significativo sin dalla loro introduzione, ma la loro volatilità dei prezzi non le rende buone riserve di valore, almeno non su orizzonti di breve periodo. Di conseguenza, la maggior parte degli individui e dei tesorieri aziendali probabilmente non vorrebbe rendere questa classe di criptovalute una parte significativa dei propri saldi di cassa liquidi. Per quanto ne sappiamo, ad oggi non è stata emessa alcuna emissione di titoli (ad esempio, azioni e obbligazioni) denominati in criptovalute fornite in modo anelastico. I titoli continuano a essere denominati in valute nazionali come dollari USA, euro, yen giapponesi, ecc. Finché i prezzi di queste criptovalute fornite in modo anelastico rimarranno altamente volatili, riteniamo che i tesorieri aziendali si asterranno in gran parte dall'emettere titoli in esse denominati. Pertanto, le persone che vogliono investire in questa classe di criptovalute sono in gran parte limitate a possedere solo la valuta digitale, piuttosto che un titolo che guadagna interessi o paga dividendi.

A nostro avviso, le criptovalute con forniture anelastiche e prezzi altamente volatili continueranno a offrire opportunità di investimento per individui e istituzioni, in particolare quelle con un'elevata tolleranza al rischio. A tale proposito, questa classe di criptovalute probabilmente rappresenterà un'importante classe di investimento, simile ai titoli dei mercati emergenti. Sebbene queste criptovalute non siano attualmente regolamentate, potrebbero potenzialmente rientrare nell'ambito di competenza normativa di un'agenzia come la Securities and Exchange Commission (SEC). Riferiremo ai professionisti degli investimenti per quanto riguarda le questioni relative alle opzioni di investimento e alla potenziale regolamentazione. Ma non vediamo criptovalute con forniture anelastiche e alta volatilità dei prezzi che sostituiscono le valute nazionali come principali mezzi di scambio e unità di conto in tempi brevi.

La classe di valute digitali note come stablecoin presenta alcuni vantaggi rispetto alle loro controparti più volatili in termini di forma di denaro. Oltre alla proprietà del pagamento istantaneo, una qualità inerente a tutte le valute digitali, le stablecoin hanno generalmente valori stabili e forniture elastiche. Ma come notato in precedenza, il principale svantaggio delle stablecoin è che sono passività di imprese private che non sono garantite, almeno non al momento. La loro potenziale suscettibilità alle corse potrebbe aumentare la volatilità durante i periodi di stress finanziario.

Inoltre, c'è il problema della “convertibilità” tra le stablecoin. Si supponga che l'individuo A, che ha un account Tether, debba pagare l'individuo B, che ha un account denominato in USD Coin. Uno degli individui potrebbe scambiare una stablecoin con l'altra, ma ci sarebbero costi di transazione associati allo scambio. Questi costi di transazione non sorgono quando le persone effettuano e ricevono pagamenti nella stessa valuta nazionale (ad esempio, dollari USA). A causa della loro potenziale suscettibilità alle corse e di questo problema di convertibilità, non prevediamo la sostituzione delle valute nazionali con stablecoin emesse privatamente, come attualmente costruito, in qualsiasi momento presto.

Le banche centrali potrebbero potenzialmente iniziare a emettere la propria valuta nazionale con mezzi digitali anziché tramite banconote. I pagamenti grandi e remoti, che sono problematici per le valute cartacee, potrebbero essere effettuati facilmente con le CBDC. Ma uno svantaggio notevole delle CBDC è che potrebbero portare alla disintermediazione dal sistema bancario commerciale, se mal progettate. Inoltre, la maggior parte delle banche centrali semplicemente non ha le dimensioni o la portata per caricare e mantenere i conti di milioni di famiglie e imprese, un compito che attualmente è gestito dalle banche commerciali in ogni singola economia. Molte delle principali banche centrali stanno valutando attivamente i pro ei contro delle valute digitali, ma nessuna fino ad oggi, a parte la Peoples Bank of China, ha iniziato a emettere la propria CBDC.

A causa dei vantaggi della digitalizzazione, è solo questione di tempo prima che una qualche forma di valuta digitale prenda il suo posto tra i metodi principali attraverso i quali vengono effettuati i pagamenti, a nostro avviso. Ma crediamo anche che ci sarà qualche elemento pubblico nelle valute digitali relative ai pagamenti a causa degli svantaggi delle stablecoin emesse privatamente che sono stati notati in precedenza. L'esatta progettazione di queste valute digitali dipenderà in definitiva dall'ambiente legale, normativo e politico di ciascuna economia che ne adotta una. Negli Stati Uniti, la Federal Reserve ha evidenziato quattro principi di base a cui qualsiasi CBDC statunitense dovrebbe aderire: protezione della privacy, intermediazione (cioè offerta tramite il settore privato), trasferibile e verifica dell'identità. Tuttavia, la Federal Reserve ha anche affermato che "non intende procedere all'emissione di una CBDC senza un chiaro supporto da parte del ramo esecutivo e del Congresso, idealmente sotto forma di specifica legge autorizzativa".

Determinare esattamente ciò che il Congresso alla fine autorizzerà, se effettivamente lo fa, è essenzialmente impossibile. Ma uno scenario in cui il Congresso sceglie di non autorizzare una CBDC statunitense non ci sembra poco plausibile. C'è già un certo scetticismo al Congresso riguardo alle CBDC. Ad esempio, il rappresentante Tom Emmer (R-MN) ha recentemente introdotto un disegno di legge che modificherebbe il Federal Reserve Act per vietare alla Fed di emettere "una valuta digitale della banca centrale direttamente a un individuo". Naturalmente, Emmer è solo una voce al Congresso, ma l'economia politica del paese sembra orientarsi verso soluzioni del settore privato per molte questioni, comprese quelle legate al settore finanziario.

Quindi, se il Congresso non autorizza una CBDC degli Stati Uniti, come potrebbe consentire al Paese di cogliere i vantaggi della digitalizzazione dei pagamenti? Il rapporto che è stato pubblicato nel novembre 2021 dal President's Working Group on Financial Markets (PWG) offre una potenziale via da seguire. Come abbiamo notato nella Parte II, il rapporto PWG ha concluso che il Congresso dovrebbe approvare una legislazione che richieda agli emittenti di stablecoin di diventare "istituzioni di deposito assicurate, soggette a supervisione e regolamentazione appropriate". L'assicurazione dei depositi in combinazione con un solido quadro di vigilanza e regolamentazione dovrebbe in gran parte prevenire le "corse" agli emittenti di stablecoin, proprio come le corse agli sportelli sono diventate estremamente rare dalla creazione della Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) nel 1933.

Se il Congresso seguisse la raccomandazione del PWG, gli emittenti di stablecoin inizierebbero a somigliare alle banche commerciali, che attualmente emettono denaro privato sotto forma di depositi bancari. La legislazione potrebbe essere realizzata in modo tale che queste imprese di stablecoin debbano detenere una parte dei loro depositi di proprietà privata come riserve presso la Federal Reserve, proprio come fanno oggi le banche commerciali. Le banche commerciali a loro volta potrebbero anche iniziare a emettere le proprie forme digitali di denaro privato, con la benedizione delle autorità di regolamentazione. Nel tempo, i confini tra emittenti di stablecoin e banche commerciali diventerebbero sempre più sfumati. Il governo continuerebbe a delegare il compito di emettere la maggior parte dell'offerta di moneta nazionale al settore privato, con un'adeguata supervisione normativa e di vigilanza, compresi solidi requisiti patrimoniali. Il settore privato sarebbe in grado di guidare l'innovazione nelle tecnologie di pagamento, come fa oggi.

In questo scenario, il potenziale di disintermediazione del sistema bancario scomparirebbe in gran parte, perché gli Stati Uniti non avrebbero una CBDC. Allo stesso modo, anche il potenziale delle corse sugli emittenti di stablecoin diventerebbe in gran parte irrilevante, perché sarebbero imprese assicurate e regolamentate. Ma che dire della questione della “convertibilità”? Simile all'ambiente attuale, in cui esistono numerose stablecoin, una specifica banca/emittente di stablecoin presumibilmente emetterebbe la propria forma di valuta digitale, mentre un'altra piattaforma emetterebbe una diversa forma di valuta digitale. Queste due valute sarebbero facilmente ed economicamente convertibili?

La Federal Reserve ha notato nel suo rapporto che la "trasferibilità" è una delle qualità che una CBDC dovrebbe avere. Cioè, un CBDC "dovrebbe essere prontamente trasferibile tra clienti di diversi intermediari". Sebbene questa qualità debba applicarsi a qualsiasi valuta digitale emessa dalla Fed, potrebbe ugualmente applicarsi alle valute digitali emesse tramite il sistema bancario. Qualsiasi legislazione che richieda agli emittenti di stablecoin di diventare istituti di deposito assicurati potrebbe anche includere il requisito che i loro token siano prontamente trasferibili tra diversi istituti di deposito.

Ma anche se la legislazione non specificasse questo requisito, riteniamo che le pressioni concorrenziali alla fine costringerebbero le stablecoin di diversi emittenti del settore privato a somigliarsi ampiamente. I dollari USA detenuti oggi in una banca commerciale sono identici ai dollari USA detenuti in un'altra banca commerciale. Inoltre, un individuo può inviare pagamenti in dollari statunitensi a un altro individuo senza costi di transazione. Quindi, pensiamo che le istituzioni di deposito/gli emittenti di stablecoin alla fine emetterebbero la stessa valuta digitale basata sul dollaro USA.

Conclusione

A partire dalla nascita di Bitcoin nel 2009 ad oggi, il numero di valute digitali in circolazione è esploso da uno a oltre 17,500, che attualmente hanno un valore aggregato di circa 2 trilioni di dollari. Sebbene l'esatto futuro delle valute digitali sia difficile da discernere, una cosa ci sembra certa: sono qui per restare. Non c'è nulla di intrinsecamente "permanente" nell'attuale forma di denaro e le valute digitali hanno molte qualità superiori alla moneta cartacea.

Ma esistono diversi tipi di valute digitali e alcune sono più adatte per alcuni scopi rispetto ad altri. Esiste una classe di valute digitali che generalmente hanno forniture anelastiche con alti livelli di volatilità dei prezzi. Esempi degni di nota sono Bitcoin ed Ether. A nostro avviso, le valute digitali con queste caratteristiche non sono adatte a fungere da forma di denaro e non prevediamo che sostituiscano le valute nazionali come mezzo di scambio principale e unità di conto in tempi brevi. Ma potrebbero rappresentare una classe di attività di investimento che, sebbene al momento non regolamentate, potrebbero eventualmente rientrare in qualche ambito normativo. Ma faremo riferimento alle opinioni del professionista degli investimenti su queste questioni.

Esiste un'altra classe di valute digitali, note come stablecoin, che tendono ad avere valori stabili e forniture elastiche. Ma sono responsabilità delle imprese private e i loro valori non sono assicurati, il che le rende potenzialmente suscettibili alle corse. Pertanto, non prevediamo che sostituiscano le valute nazionali, almeno non per come sono attualmente costruite. Detto questo, le stablecoin hanno più promesse rispetto alle valute digitali fornite in modo anelastico come potenziali forme di denaro, se vengono implementate alcune modifiche.

Molto dipenderà dalle decisioni che i governi prenderanno in merito alle CBDC. Se un governo decidesse di andare avanti con una CBDC, il futuro delle stablecoin emesse privatamente sarebbe probabilmente più tenue. A parità di condizioni, perché il pubblico dovrebbe voler utilizzare le passività di un'impresa privata come una forma di denaro quando potrebbe utilizzare una valuta digitale priva di rischi fornita dalla banca centrale? Ma le stablecoin potrebbero ancora avere un futuro a seconda delle caratteristiche di design alla base del CBDC. Al di fuori della Cina, l'effettiva emissione di CBDC, se si verifica, sembra ancora tra qualche anno nella maggior parte delle economie.

Gli Stati Uniti avranno mai un CBDC? Ovviamente è difficile saperlo con certezza, ma siamo scettici. La Federal Reserve non intende procedere con l'emissione "senza un chiaro sostegno da parte del ramo esecutivo e del Congresso". A nostro avviso, l'economia politica degli Stati Uniti è orientata verso soluzioni del settore privato a molti problemi e una CBDC potrebbe potenzialmente minacciare molte imprese private nel sistema finanziario. Possiamo immaginare una soluzione in base alla quale il Congresso approvi una legislazione che richiede agli emittenti di stablecoin di diventare istituti di deposito assicurati con un'adeguata supervisione normativa e di vigilanza.

In uno scenario del genere, il confine tra emittenti di stablecoin e banche commerciali diventerebbe sempre più sfocato. Ma il vantaggio di tale scenario è che il settore privato continuerebbe a guidare l'innovazione nelle tecnologie di pagamento. Peraltro, questo scenario sarebbe più o meno simile nella concezione, e quindi familiare, all'attuale sistema bancario. Cioè, la maggior parte dell'offerta di moneta della nazione è denaro "privato" fornito da imprese private. L'unica differenza tra il sistema attuale e il sistema del futuro sarebbe la forma del denaro. Il denaro al momento è cartaceo; sarebbe digitale in futuro.

Nota di chiusura

1 Quando abbiamo pubblicato il nostro primo rapporto il 10 gennaio, all'epoca c'erano circa 16,400 valute digitali. Il numero di valute digitali oggi supera le 17,500. (Ritorno)