I rischi emergenti potrebbero sommergere la crescita globale

Sommario

Nel nostro International Economic Outlook di aprile, abbiamo evidenziato come l'impegno della Cina per la sua politica “Zero-COVID sia un tema chiave oltre che un grave rischio per le prospettive economiche globali del 2022. I blocchi, a nostro avviso, rendono irraggiungibile l'obiettivo ufficiale del PIL cinese del 5.5% e prevediamo che l'economia cinese crescerà del 4.5% quest'anno. Tuttavia, i rischi attorno a tale previsione sono orientati al ribasso, il che a sua volta inclina al ribasso anche le prospettive di crescita globale. Data la statura della Cina nell'economia globale, gli sviluppi locali negativi tendono a causare effetti a catena nei mercati emergenti. In questo report, aggiorniamo la nostra China Sensitivity Analysis e determiniamo che la maggior parte delle economie emergenti più grandi e di importanza sistemica sono sensibili agli sviluppi in Cina. Se l'economia cinese dovesse decelerare più di quanto prevediamo attualmente e i rischi di contagio si materializzeranno come suggerisce il nostro quadro, quest'anno potrebbe segnare il ritmo più lento di espansione globale dall'indomani della crisi finanziaria globale nel 2009.

Il contagio in Cina si farà sentire a livello globale e locale

Nel nostro International Economic Outlook di aprile, abbiamo notato come gli sviluppi legati al COVID in Cina siano diventati un tema chiave oltre che un grave rischio per le prospettive economiche globali del 2022. L'impegno delle autorità cinesi per la politica Zero-COVID probabilmente peserà pesantemente sull'attività economica locale e, a sua volta, riteniamo che potrebbe avere un impatto sulle prospettive del PIL globale per il 2022. Abbiamo anche evidenziato nel nostro Economic Outlook di aprile che l'obiettivo ufficiale del PIL cinese del 2022% per il 5.5 è, a nostro avviso, improbabile che venga raggiunto. Riteniamo che la combinazione di rigidi blocchi COVID, scarso sentimento nei confronti dei mercati finanziari cinesi e un settore immobiliare ancora in deterioramento dovrebbe portare l'economia cinese a crescere del 4.5% quest'anno. Supponendo che le nostre previsioni siano accurate, escludendo il 2020 a causa dell'impatto iniziale del COVID, l'economia cinese potrebbe crescere al ritmo più lento dall'indomani delle proteste di piazza Tienanmen nel 1990. La decelerazione economica in Cina è uno dei fattori chiave della nostra revisione, e più pessimistiche, prospettive per la crescita del PIL globale. Dato il rallentamento economico in Cina, e anche il crollo dell'economia russa, nonché i successivi impatti della guerra in Ucraina, non ci aspettiamo più che l'economia globale cresca a un ritmo superiore alla tendenza quest'anno. Ora prevediamo che l'economia globale crescerà solo del 3% nel 2022, ben al di sotto della previsione di consenso del 3.5% e al di sotto dell'ultima previsione aggiornata del FMI del 3.6%.

A nostro avviso, le prospettive di crescita della Cina sono ancora orientate verso una crescita più lenta rispetto al nostro obiettivo del 4.5%, il che potrebbe significare anche un ritmo di crescita globale ancora più lento. L'epidemia di COVID si è diffusa a Pechino e, sebbene sia stato implementato il protocollo di test di massa, sono stati evitati i blocchi in tutta la città. I blocchi di Pechino sono ancora possibili e, anche se le infezioni si sono in qualche modo stabilizzate a Shanghai, i tempi in cui potrebbero essere revocate le attuali restrizioni sono incerti. La crescita più lenta del PIL cinese da sola avrebbe probabilmente ripercussioni negative sulla crescita economica globale; tuttavia, un'economia cinese in decelerazione tende a provocare il contagio nei mercati emergenti e questi potenziali effetti a catena ci preoccupano. Esistono molte economie di mercato emergenti che sono strettamente collegate alla Cina tramite collegamenti commerciali e potrebbero subire rallentamenti della propria crescita a causa della riduzione della domanda o dell'interruzione della catena di approvvigionamento. Inoltre, un rallentamento della crescita in Cina porta in genere a un'elevata volatilità dei prezzi delle attività locali. Questa volatilità dei mercati finanziari è già iniziata in Cina, ma si sta diffondendo nei mercati emergenti. In caso di ulteriore deterioramento dell'economia cinese, prevediamo un'accelerazione della recente debolezza delle valute dei mercati emergenti e del calo delle azioni locali. Le valute deboli potrebbero indurre le banche centrali ad estendere i cicli di stretta monetaria nel tentativo di difendere il valore delle loro valute, il che potrebbe smorzare le prospettive di crescita locale. Il calo dei prezzi delle azioni potrebbe tenere i consumatori in disparte e tradursi in consumi e produzione complessivi più deboli.

In questo contesto, abbiamo aggiornato la nostra analisi di sensibilità alla Cina per determinare quanto siano sensibili alla Cina i paesi dei mercati emergenti e in che modo la crescita del PIL globale potrebbe essere influenzata. La nostra tabella include indicatori come le esportazioni verso la Cina come quota del PIL, nonché i beta azionari e valutari dei mercati emergenti (ovvero: una misura statistica della sensibilità) al renminbi e all'indice azionario composito di Shanghai. In questo aggiornamento, includiamo anche l'esposizione alle importazioni dalla Cina come quota del PIL. Sebbene sia sempre importante, il ruolo della Cina come principale fornitore ed esportatore è aumentato negli ultimi due anni. Ora che sono stati imposti nuovi blocchi a Shanghai e nelle città portuali, potrebbero verificarsi prolungate e rinnovate interruzioni della catena di approvvigionamento. Come abbiamo visto negli ultimi due anni, le interruzioni della catena di approvvigionamento potrebbero avere implicazioni negative sulla crescita, soprattutto per i paesi che importano una notevole quantità di merci dalla Cina.

Aprile 2022: aggiornamento sulla sensibilità alla Cina

Il nostro quadro rivela che molti dei mercati emergenti più grandi e di importanza sistemica sono molto sensibili alla Cina. In tal senso, osservando la colonna "Sensibilità globale alla Cina" della tabella seguente, il nostro quadro identifica Corea del Sud, Singapore, Cile, Sud Africa e Russia come "Altamente sensibili" alla Cina. A titolo di promemoria, una casella rossa indica che un paese è "Altamente sensibile" per ciascun indicatore, mentre un'arancia indica "Moderately Sensitive" e una verde "Little Sensitivity". Nel caso dei Paesi “Altamente Sensibili”, ad eccezione della Russia, tutti questi Paesi dipendono fortemente dalla domanda cinese. Le esportazioni in Cina costituiscono una fetta considerevole del PIL di ciascun paese e, se si verificasse un rallentamento più sostanziale della Cina, questi paesi vedrebbero probabilmente la componente di esportazione delle loro economie indebolirsi drasticamente. Sebbene tecnicamente, importazioni inferiori dovrebbero aumentare la produzione complessiva di un paese, con i blocchi che si stanno diffondendo e le catene di approvvigionamento ancora fragili, le importazioni dalla Cina potrebbero essere una vulnerabilità. Tempi di consegna lunghi potrebbero interrompere le catene del valore e ritardare la creazione dei prodotti finali. In tal senso, anche la dipendenza dalle importazioni dalla Cina per i componenti critici potrebbe agire da freno sul PIL di un'economia. La maggior parte dei paesi "altamente sensibili" dipendono dalle importazioni dalla Cina, con l'eccezione del Sud Africa e della Russia.

Anche i mercati finanziari locali di ciascun paese "altamente sensibile" rispondono alle variazioni dei prezzi delle attività cinesi se osserviamo le colonne "Beta valuta" e "Beta azionario". Per quanto riguarda il funzionamento dei beta, ad esempio, un beta di +0.66 per il won coreano significa che quando il renminbi cinese si sposta dell'1%, il won coreano tende a muoversi dello 0.66% nella stessa direzione. Quindi, se il renminbi si deprezza dell'1%, il won coreano dovrebbe indebolirsi in media dello 0.66%. La stessa logica vale anche per le azioni beta. La maggior parte dei paesi "altamente sensibili" in generale hanno beta elevati, il che significa che le loro valute e gli indici azionari potrebbero subire un'estrema volatilità in caso di svendita della valuta cinese e delle azioni locali. Questi paesi potrebbero trovarsi in una posizione in cui le loro banche centrali dovrebbero inasprire la politica monetaria in modo aggressivo per difendere il valore delle loro valute, il che dovrebbe pesare sulla crescita del PIL locale. D'altra parte, una svendita di azioni potrebbe interrompere i modelli di spesa attraverso il sentiment se i consumatori si innervosiscono per le finanze delle loro famiglie. La riduzione dei consumi rappresenterebbe un altro potenziale freno alla crescita del PIL in ciascuno di questi paesi.

I paesi che il nostro quadro identifica come "moderatamente sensibili" alla Cina sono anche alcune delle economie in via di sviluppo più grandi ed economicamente importanti. Guardando ancora la colonna "Sensibilità globale della Cina", paesi come Brasile, Polonia e Messico possono essere "moderatamente sensibili", ma le loro economie non contribuiscono in alcun modo alla crescita globale. Più in basso nella colonna, anche le economie di Perù, Colombia e Indonesia sono alquanto considerevoli in un contesto globale. L'India, tuttavia, è probabilmente uno dei più significativi contributori dei mercati in via di sviluppo alla crescita globale. Il nostro quadro suggerisce che l'economia indiana è relativamente isolata dagli sviluppi dell'economia cinese e dei mercati finanziari locali e potrebbe non risentirne. L'India ha piccoli legami commerciali con la Cina e non dipende dalla domanda cinese, né il paese si rifornisce di una quantità considerevole di importazioni dalla Cina. Inoltre, la rupia indiana e l'indice azionario Sensex non sono influenzati dalla volatilità dei mercati finanziari locali cinesi. Sebbene non siano così grandi o di importanza sistemica come l'India, le stesse dinamiche esistono in Israele e in Turchia. Sia l'economia israeliana che quella turca non hanno legami commerciali materiali con la Cina, mentre né lo shekel né la lira sono particolarmente influenzati dai movimenti del renminbi o dell'indice azionario di Shanghai. In tale contesto, il nostro quadro suggerisce che Israele e Turchia sono anche relativamente isolati dalla Cina.

Fai attenzione alla crescita globale di appena il 2.6%

Come accennato, riteniamo che le prospettive di crescita della Cina siano orientate al ribasso. Riconosciamo i commenti del presidente Xi secondo cui le autorità faranno di più per sostenere la crescita; tuttavia, con i blocchi legati al COVID ancora in atto e che potrebbero estendersi a più parti del paese, siamo scettici che il sostegno monetario e fiscale sarà altrettanto efficace in condizioni di blocco. A nostro avviso, una decelerazione della crescita cinese al 4% non è fuori questione. Al momento, questo è uno scenario di rischio al ribasso, non la nostra previsione di base, ma comunque un risultato del tutto plausibile. Il rallentamento dell'economia cinese al 4%, a parità di condizioni, porterebbe probabilmente la crescita del PIL globale al di sotto del 3% quest'anno. Tuttavia, inclusi i potenziali effetti del contagio su altre economie dei mercati emergenti e sui mercati finanziari, l'economia globale potrebbe rallentare ulteriormente al di sotto del trend di quanto già previsto.

I paesi che il nostro quadro identifica come "altamente vulnerabili" rappresentano quasi una quota del 5% della produzione economica globale e i paesi "moderatamente vulnerabili" rappresentano quasi il 6.5% (Figura 2). Insieme, questi paesi costituiscono una percentuale considerevole della produzione economica globale, tanto che se gli effetti a catena della Cina si concretizzassero come suggerisce la nostra analisi, lo shock per la crescita globale potrebbe essere significativo. A nostro avviso, l'impatto diretto della Cina e il suo contagio su altri paesi dei mercati emergenti potrebbero ridurre tra lo 0.3% e lo 0.4% la crescita del PIL globale. Ciò potrebbe comportare una crescita dell'economia globale solo del 2.6% quest'anno. Un tasso di crescita globale del 2.6% sarebbe ben al di sotto del tasso di crescita medio di lungo periodo del 3.4% per l'economia globale (figura 3). Inoltre, a parte la recessione globale indotta dal COVID nel 2020, una crescita del 2.6% segnerebbe il ritmo più lento dell'espansione globale dall'indomani della crisi finanziaria globale nel 2009.

Come accennato, questo scenario rappresenta un rischio al ribasso per le nostre prospettive economiche globali. In futuro, monitoreremo da vicino gli indicatori ad alta frequenza di come l'economia cinese sta rispondendo al protocollo di blocco, ma ci concentreremo anche su dati concreti per valutare l'impatto sull'economia reale. I dati PMI di aprile saranno un indicatore importante poiché questi dati cattureranno l'intero blocco fino ad oggi e saranno i primi rilasci di dati significativi del secondo trimestre. Prevediamo che i PMI cadranno ulteriormente nel territorio della contrazione, ma ci concentreremo sulla profondità della contrazione, nonché sui dettagli sottostanti per indizi sull'impatto delle catene di approvvigionamento. Ci concentreremo anche sulle operazioni PBoC, in particolare sui fix giornalieri in renminbi. Le azioni della PBoC dovrebbero fornire informazioni sul fatto che la banca centrale sia a proprio agio con un renminbi più debole o se le autorità preferiscono limitare l'entità del deprezzamento del renminbi. Per ora, riteniamo che i funzionari della PBoC si schiereranno per consentire un maggiore deprezzamento del renminbi e riteniamo che siano ancora a loro agio nell'accogliere una valuta più debole per fungere da ammortizzatore e sostenere l'economia. Riteniamo inoltre che la PBoC taglierà nuovamente il Reserve Requirement Ratio (RRR) nel secondo trimestre e possibilmente abbasserà i tassi di prestito. Una politica monetaria più semplice della PBoC, soprattutto in un momento in cui la Federal Reserve sta alzando i tassi di interesse, dovrebbe esercitare un'ulteriore pressione al deprezzamento del renminbi e credere che i tassi di cambio USD/CNY e USD/CNH possano finire quest'anno a CNY2 e CNH2. 6.66 rispettivamente.