オーストラリアとニュージーランドの週刊誌: 信用スプレッドと金融政策サイクル

週が始まる15 October 2018

• 信用スプレッドと金融政策サイクル。
• RBA：議事録、RBAのデベル副総裁が発言。
• オーストラリア: ウェストパック-ミシガン州先行指数、雇用、
• NZ：CPI。
• 中国: GDP、新規融資。
• ヨーロッパ：EU首脳会議。
• 米国: FOMC議事録、小売売上高。
• その他の中央銀行: 日銀の政策決定、カーニー中銀の発言、黒田日銀の発言。
• 主要な経済および財務予測。

このレポートに含まれる情報は、12 October 2018のとおりです。

信用スプレッドと金融政策サイクル

米国の信用スプレッドは最低水準を脱しているものの、貿易や地政学を巡る世界的なリスクの高まりに対して比較的影響を受けにくい状況が続いている。 これは企業収益を引き続き支えてきた米国経済の強さを部分的に反映している。 米国とオーストラリアの信用スプレッドは密接な関係にあるため、当社のスプレッドも低い水準に保たれています。

FRBがフェデラルファンド金利の引き上げを継続するにつれて、政策金利は「中立」に近づき、したがってサイクルの上限に近づいています。 政策が長期間にわたって停滞状態にあることはまれであるため、現在の景気拡大の転換点を検討し始めるのは時期尚早ではありません。

リスクを評価する際に、この記事では米国 10 年債利回りと信用スプレッドの間の歴史的な力関係を検証し、なぜ現在のサイクルでその関係が異なるのかを疑問にします。 オーストラリアの信用スプレッド指数はわずか 10 年余りの歴史しかないため、この分析では一般的な信用スプレッド* の代用としてムーディーズの Baa 指数を使用しています。 この指数は米国の 1 年資産よりも長い日付の資産を参照しており、オーストラリアではなく米国の資産で構成されていますが、図表 5 は、循環傾向を評価する目的でオーストラリア XNUMX 年 BBB 指数の代替データ シリーズとして適切であることを示しています。

スタグフレーション後の時代では、信用スプレッドと 10 年債は密接な負の関係を示しています。 通常、信用スプレッドは、10年債利回りが循環的なピークから低下するのとほぼ同時に底値から上昇します。 そのため、固定金利の企業信用は、「リスクのない」部分の動きによってさまざまな程度に相殺される信用スプレッドの動きによって部分的に自然にヘッジされる傾向があることが多い。

図表 3 の明らかな特徴は、過去 10 年間にわたって 1.5% 付近で確固たるサポートを示してきた信用スプレッドの安定性とは対照的に、米国 10 年債利回りの構造的な低下傾向です。 一方、10年債利回りは、フェデラル・ファンド金利の構造的な低下とそれに伴う「中立金利」の低下を背景に低下している。 したがって、信用スプレッドと 4 年債の関係を視覚化するより明確な方法は、完全な水準ではなく金利の変化に注目することです。 図表 10 は、1998 年からの米国 XNUMX 年債利回りと Baa クレジット スプレッドの週ごとの変化を示しています。

経済が拡大している時期には、かなり一貫した負の関係があるようです。 しかし、グラフの右側にある異常値の集まりに注目してください。これは、世界金融危機のような信用収縮時の債券金利の低下と比較して、信用スプレッドが大幅に拡大する可能性を強調しています。 また、紫色の点（非景気後退期間を反映）が散在している範囲は、債券金利とスプレッドが、より広範な包括的な経済サイクルの中でより小さな金融サイクルを経験する可能性があることを示しています。 一枚目の表は、信用スプレッドにおける最近の「リスクオフの動き」の谷と頂点、およびそれと一致する期間中の10年債金利の動きを示している。

世界金融危機までの「リスクオフ」期間では、信用スプレッドの動きは一般的に債券金利の動きに近似していました。 しかし、世界金融危機では信用スプレッドが異例に大幅に拡大し、期間中の債券金利の低下を大幅に上回り、非線形反応の可能性が強調されました。

2014年から16年にかけての最新の例では、スプレッドの緩やかな拡大が債券金利の下落幅の縮小に見舞われたが、今後のことへの最大の関心が高まっている。

2014年2016月から1.4年0.9月にかけて、Baaスプレッドは約2.6%上昇したが、債券金利はわずか4%低下した。 このサイクルで注目に値するのは、債券金利の開始金利が以前の金利よりも大幅に低く、7～10% から XNUMX% であったことです。 中立フェデラル・ファンド金利が構造的に下限に近づく傾向にあるため、景気後退時に債券金利が低下する余地は小さくなっている。 その結果、信用スプレッドと米国XNUMX年債利回りの関係は、それほど深刻ではない「リスクオフ」環境であっても、ますます非線形になる可能性が高い。

上記の点を説明するために、図表 6 は、実際の金利とその後の 10 年移動平均との差を取り、トレンドを取り除いた Baa 信用スプレッドと 2014 年債利回りを示しています。 過去 16 年間、関係は非常に緊密でしたが、注目すべき例外が 2013 つあります。 XNUMXつ目は前述したXNUMX年からXNUMX年の期間、XNUMXつ目はXNUMX年のテーパー癇癪で、債券利回りは上昇したが信用スプレッドは比較的安定していた。 後者の場合、債券利回りの上昇は、通常は信用スプレッドの低下をもたらすファンダメンタルズの強さではなく、フロー効果（またはフロー効果への期待）によってもたらされた可能性が高い。 FRBが依然として量的引き締めを行っていることを考えると、これは今日の環境にとって重要な意味を持つ。

結論

当社の米国10年債金利の基本シナリオ予想は、短期的には3.5年2019月に2.8％まで上昇し、その後FRBの利上げ停止に伴い2020年2019月にはXNUMX％にまで低下するというものです。 過去の負の関係に基づくと、一般的な信用スプレッドは XNUMX 年 XNUMX 月までに最低値に達し、そこから拡大し始めることになります。

私たちが予想する米国10年債利回りのリトレースメントはかなり浅いものであり、米国経済のソフトランディングが条件となっていることに留意することが重要である。 そうすれば、信用スプレッドの緩やかな上昇にのみ関連することになります。

より悪いシナリオが起こり、信用スプレッドがさらに大幅に拡大した場合、それと同時に起こる米国10年債利回りの低下からの保護は、過去の危機時よりも弱まる可能性が高い。 金利が下限に近づき、10年間の低下余地が小さくなっているためだ。 一方で、信用スプレッドの拡大は潜在的な上値限界からはほど遠い。

それにもかかわらず、当社は見通しのタイミングに対するリスクが上向きに偏っていると考えています。 利上げが2019年下半期まで延長されれば、現在の景気拡大が長期化することを意味し、10年間の利上げ余地がさらに拡大することになる。

XNUMX 番目の注意事項は、この分析の範囲に関連しています。 歴史はスタグフレーション後の時代から意図的に選ばれています。 スタグフレーションが再び起こる可能性は低いが（可能性はまだあるが）、インフレ期待の上昇とより不確実性が高まり、債券利回りの上昇と信用スプレッドの上昇が見られるだろう。

それがあった週

今週は世界経済にとって激動の週となり、米国のターム金利が上昇した。 世界的な成長に対する不安。 そしてトランプ大統領の不用意な発言が世界の株式市場の劇的な下落をもたらした。 EU離脱交渉は進行中ですが、前向きな噂はありますが事実はほとんどありません。 来週の欧州理事会首脳会議を前に、イタリアの予算を巡る不安も消えなかった。 オーストラリアに戻ると、市場の混乱を除けば企業は依然として強い立場を保っているが、消費者は住宅や支出に対して慎重になっている。

米国経済の好調に支えられているとはいえ、先週米国10年債利回りが3.25％と2019年ぶりの高水準に上昇したことは、明らかに世界中の投資家を動揺させた。 米国の金利上昇と通貨高が金融状況を引き締め、XNUMX年に向けた米国の成長に逆風をもたらしている。これは米国だけにとって重要なわけではない。 投資家はまた、特に米国と中国の関税が完全に発効するにつれて、米国の金利上昇と米ドルの流動性の低下が新興国市場に与える影響を明らかに懸念している。 トルコとアルゼンチンの苦境は続いている。 そして、多くのアジア新興国は、過去XNUMX年間に経験した劇的な通貨安による潜在的なインフレショックを相殺するために、政策金利をさらに引き上げる必要がある。

これらはすべて正当な懸念であり、世界市場の最近の上昇の一部が反転する理由です。 しかし、下落の真実性（現在、S&P8は最新のピークから約500％）は、トランプ大統領の発言と同じくらい関係があるのは間違いない。 水曜日と木曜日遅く、トランプ大統領はFRBを「制御不能」と非難した。 "ばかげている"; と「ロコ」は、2018年に2019回目の利上げを行うという最近の決定と、2020年からXNUMX年にかけてさらなる利上げが見込まれるというガイダンスを考慮して、XNUMX年からXNUMX年にかけてさらなる利上げが見込まれることを考慮した。木曜日の「彼らは大きな間違いを犯している」という発言は、その後、懸念を増幅させた。パウエル議長とFOMCがここ数カ月間伝えてきた楽観論と自信とは対照的だ。

ウエストパックでは、フェデラル・ファンド金利の最高値は2.875%である可能性が高いとの見方を維持しており、これはFOMC自身の予想中央値を50bps下回っている。 私たちの下限値は、賃金/インフレの脅威が引き続き存在しないことと、米国の GDP 成長率が 2019 年末に減速して傾向に戻り、その後もその傾向が続くとの考えの結果です。 過去7日間はこの見方を裏付けている。 0.1月の米国雇用統計は雇用創出という点でまた大きな成果となったが、時給の伸びは依然として緩やかだった。 その後、2.875 月の CPI 報告は期待外れとなり、総合インフレ率とコアインフレ率はわずか XNUMX% にとどまりました。 後者については、一時的なマイナス要因がXNUMX月のインフレを押し下げたものの、基礎的なインフレ圧力が詳細に高まっているという実際の証拠はなかった。 今後、米国のインフレは関税引き上げを背景にさらに上昇するだろう。 エネルギーコストの上昇。 ハリケーンシーズン後の代替支出もあるが、これらも一度限りのものであり、FOMCが精査することになる。 FOMCは、経済の根本的な強さ（活動、賃金とインフレ）がそれを正当化する場合にのみ、我々の予想であるXNUMX％を超えて利上げを実行するだろう。 したがって、経済状況に関しては、市場の見通しがおおむね楽観的になる理由がある。 しかしながら、政治は引き続き重大な不確実性の源となるだろう。

オーストラリアに話を戻すと、今週は XNUMX つの重要な発表がありました。NAB ビジネス調査です。 そして私たち自身のウェストパックとミシガン州の消費者心理調査。

ビジネスに関しては、XNUMX月に状況と信頼感の両方が上昇し、上半期の減速とXNUMX月の自由党指導部の失墜による信頼への政治的ショックからの安定化を示唆した。 現在のレベルでは、信頼度は平均程度であり、条件はそれをはるかに上回っています。 先物注文と投資意向はいずれも同月に減少したが、概して見通しに対しては依然として明るい。 雇用意向も成長に向けて前向きであり、依然として高い水準にある。 業界の内訳を見ると、引き続き鉱業、建設、ビジネスサービスが目立ったセクターとなっています。 対照的に、小売業は引き続き遅れをとっていますが、レクリエーションおよび個人向けサービスの勢いは有望です。

オーストラリアの消費者も経済に対して前向きであり、5 年および 20 年の見通しについては平均を上回るとの見方を示しています。 とはいえ、この自信が労働市場に対する楽観的な見方につながっているとはいえ、家計の期待は依然として水準を下回っている。 これは特に今後の見通しに当てはまり、平均を約 14% 下回っています。 この乖離の原因の一部は、賃金上昇率の持続的な低迷だけでなく、進行中の住宅市場の悪化も原因です。 価格下落は続いており、当社のセンチメント調査によると、住宅価格予想は全体の平均を6％下回り、特にシドニーとメルボルンが低迷していることから、今後さらに下落する可能性があることが示唆されている。 当然のことながら、「住宅を購入する時期」と「主要な家庭用品」はそれぞれ平均より XNUMX% と XNUMX% 下回っています。 後者は、価格下落と金利上昇が住宅建設だけでなく消費にも及ぼす重要性を浮き彫りにしている。

今週のチャート: オーストラリアの住宅金融

オーストラリアの住宅金融承認は2.1月も引き続き軟化した。 オーナー占有者ローンの総件数は 10.2% (前年比 -2.9%) 減少し、借り換えを除くと、減少幅は 13.9% (前年比 1.1% 減) となりました。 投資家融資額も減少し、20.5月までの過去26年間でXNUMX％減からXNUMX％減となった（借り換えを除くと推定-XNUMX％）。

投資家を含むが所有者占有者の融資を除く住宅金融承認総額は、2.7月に13.6%減少し、年間ベースではXNUMX%減少した。

ニュージーランド：XNUMX週間先とデータラップ

転がりながら

先週の景況感の低迷のヘッドラインを受けて、今週は、今後数カ月間の勢いの上昇を示すために実際に「確実なデータ」を探している理由を何度か思い出させてくれた。 最も注目に値するのは、小売支出の伸びがXNUMXか月連続で予想を上回り、XNUMX月までのXNUMX年間の政府の帳簿が予想よりもさらに良好になったことだ。 来週に向けて、XNUMX月四半期CPI発表で何が予想されるかを概説します。

弱い信頼感データが引き続き見出しを賑わす一方で、ニュージーランド経済の動向を示す他の指標は依然として経済活動のより回復力のある姿を描いている。 今週の電子取引データは小売支出が２カ月連続で予想を上回ったことを示した。 上昇の一因は燃料価格の高騰によるものだが、それがすべてではなかった。 1.1月のコア小売支出（燃料費やその他の自動車関連支出を除く）は5.1％増と好調で、前年同月比はXNUMX％増だった。 そのため、記録的な燃料価格の高騰が家計支出を圧迫する兆候がないか、私たちは引き続き警戒していますが、データは、まだそのような状況にはなっていないことを示しています。

ガソリン価格の高騰にもかかわらず支出がそれなりに持ちこたえているように見える理由の一つは、政府の主力のファミリー向けパッケージによって低・中所得世帯が恩恵を受けていることかもしれない。 この政策の多くの要素は1月1.2日に発効し、この政策は2019年1.5月までの2020年間に家計収入に21億ドルを注入し、XNUMX/XNUMX年に政策が完全に実施されるまでに年間XNUMX億ドルに増加する予定である。

2018年5.5月までの2.4年間の最終財政決算の発表は、そのパッケージが確かに政府が負担できるものであることを示した。 政府の帳簿は予想よりもはるかに良好で、収入は予想よりも高く、支出は計画よりも減り、2億ドルの黒字となった。 これは2018月の予算案での予想を19.9億ドル上回った。 この予想を上回る黒字は、ネットコアのクラウン債務が20年4月に比べてXNUMX億ドル減少し、純債務がGDPのXNUMX％まで下がったことを意味する。 これはすでに、政府が予算責任規則に基づいて自主債務目標として設定した対GDP比XNUMX％の水準内に収まっている。 さらに、この目標は予定より XNUMX 年早く達成されました。

設備投資の遅れも借入要件の低下に寄与した。 これは新しい傾向ではありません。 私たちが指摘してきたように、インフラ支出の増加の主な障害となっているのは容量の制約のため、政府にとってインフラに好きなだけ支出することは近年困難であることが判明している。 これまで政治家らは、予想を上回る財政収支の好調を背景に支出拡大の期待を払拭することに熱心だった。 しかし、特に経済が妥当なペースで順調に推移し続ければ、2019年度予算に向けてこうした要求がさらに強まるのは間違いない。 これにより、政府はすでに計画しているよりもさらに多くの支出を発表する可能性がある。 予想よりも強いスタート地点となったことで、経済成長が財務省の明るい見通しに届かなかった場合にもある程度の余裕が生まれる。

年末に向けて家計支出がそれなりに堅調に推移する可能性があるもう一つの理由は、住宅面でのやや明るいニュースだ。 0.5月の最新の住宅市場データは、ニュージーランドの住宅市場が引き続き安定しており、全国的な価格が緩やかに上昇していることを示唆している。 住宅市場の長期的な見通しについては、主に税制変更や外国人購入者の禁止などの理由から依然として楽観的ではないが、ここ数週間、RBNZのよりハト派的な姿勢により、住宅ローンの固定金利が大幅に低下している。 これは、今後数カ月間の住宅市場活動の緩やかな回復を支援するとみられる。 この変更による影響を確認するにはまだ時期尚早かもしれませんが、REINZ の 2018 月のデータにはいくつかのヒントがありました。 オークランドの住宅価格（住宅ローン金利の変動に最も敏感と思われる）は同月にXNUMX％上昇し、この地域ではXNUMX年XNUMX月以来初めて月間価格が上昇した。

来週に向けては、火曜日に発表される９月四半期ＣＰＩが焦点となるだろう。 0.7月四半期の消費者物価指数（CPI）は1.7％上昇し、年間インフレ率は最大1.4％になると予想している。 これはRBNZがXNUMX月にXNUMX月の年間インフレ率をXNUMX％と予想していた予想をはるかに上回っている。 しかし、我々の予測とは異なり、RBNZの選択はXNUMX月以来見られている燃料価格の上昇を完全には考慮していない。

この燃料価格の上昇は、2月四半期のインフレに大きく寄与するだろう。 しかし、NZドル安も輸入品の価格を押し上げる広範な影響を及ぼしている。 これら両方の要因が2月四半期にも現れる可能性が高く、インフレ率がRBNZの目標範囲のXNUMX％中間点を一時的に上回る可能性がある。 インフレが２％を超えれば、短期的にはＲＢＮＺにとって利下げが難しくなる可能性がある。 それにもかかわらず、RBNZは依然として成長見通しに対するリスクに真っ向から焦点を当てている。 仮に成長が鈍化したとしても、インフレ率が目標バンドの中間点をわずかに上回ったとしても、RBNZによるOCR引き下げが止まるとは考えていない。

データプレビュー

オーストラリアXNUMX月ウェストパック–ミシガン州先行指数

• 17 月 0.02 日、最後: -XNUMX%

ウエストパック・メルボルン研究所先​​行指数の0.5か月年率成長率は、0.02～2019か月先の傾向に対する経済活動の予想ペースを示し、XNUMX月のXNUMX%からXNUMX月には-XNUMX%に低下した。 今年はそのシグナルが不安定だが、このシグナルはXNUMX年末からXNUMX年初めに向けて成長の勢いが鈍化することを示している。

9.4 月の記事にも、さまざまな最新情報が含まれる予定です。 読み取り値が低い構成要素には、住宅承認件数が -200% と大幅に減少した。 ASX1.8は、先月の0.6%に対して-0.9%下落。 ウェストパック・ミシガン州失業期待指数は先月大幅に改善した後、若干悪化した。 これは、ウエストパック-ミシガン州消費者期待指数（2%上昇）のより前向きな読みによってバランスがとれるでしょう。 コモディティ価格（豪ドルベースで7％上昇）。 そして利回りスプレッドはわずかに拡大しました（+XNUMXbps）。

オーストラリア 000 月労働力、雇用 'XNUMX

• 18月44日、最終: 15k、WBC f/c: XNUMXk
• Mkt f / c：15k、範囲：5kから30k

44.0月の雇用は33.7万20.1千人増加し、フルタイム雇用は10.2万24.4千人増（2.5月は310.4万2.2千人増）、パートタイム雇用は1.4万2千人増加した（2018月のXNUMX万XNUMX千人減から完全には逆転していない）。 年間ペースは年率 XNUMX% (年間 +XNUMX) で横ばいで、XNUMX か月の年率ペースは年率 XNUMX% から XNUMX% に上昇しました。 雇用の勢いは上記のトレンドペースからは鈍化したが、XNUMX年末まで年間約XNUMX%維持される可能性が高い。

当社の雇用指数とウェストパック・ミシガン州の失業予想はどちらも、現在のプラスの雇用の勢いが少なくとも年末まで維持できることを示唆しています。 雇用の15万2.4人の増加に関する当社の予測では、年間および半年の年率換算でXNUMX%のペースとなる。

ABSは、XNUMX月の労働力調査における出向ローテーショングループの人口に対する雇用率がサンプル全体の平均よりも低いと指摘している。 したがって、当社の予測に対するリスクは上向きにあります。

オーストラリアXNUMX月の労働力、失業率

• Oct 18、最後：5.3％、WBC f / c：5.3％
• Mkt f / c：5.3％、範囲：5.1％〜5.4％

65.7 月の堅調な雇用の増加に伴い、参加率も 65.6% から 49.6% に上昇し、労働力人口は 5.3 人増加しました。 これは失業率を65.8％で横ばいに保つのに十分だった。 参加率の過去最高は、2010 年 71.1 月に記録された 70.9% です。 61.5 月には、男性 (60.4% から 5.2%) と女性 (5.3% から 5.4%) の参加率が堅調に増加し、この混合により男性の失業率は 5.2% (XNUMX% から XNUMX%) に低下しました。 %）一方、女性の失業率は（XNUMX%から）XNUMX%に上昇しました。

参加者の増加はニューサウスウェールズ州、特にニューサウスウェールズ州の女性によって牽引されており、参加者数は過去最高を記録しています。 ニューサウスウェールズ州での参加はピークに近づいているかもしれませんが、他の州には成長の余地があります。 したがって、参加率は65.7%に維持され、失業率は5.3%にとどまると予想されます。

NZ Q3 CPI

• 16 月 0.4 日、最後: 0.7%、ウェストパック f/c: 0.7%、Mkt f/c: XNUMX%

0.7月四半期の消費者物価は1.7％上昇し、年間インフレ率は最大XNUMX％になると予想している。

四半期ごとの上昇幅の多くは燃料価格の高騰が占めている。 また、昨年の為替レートの低下も輸入品の価格に影響を与えると予想しています。

インフレ率は年末までに準備銀行の目標レンジの中間点である２％を上回る見通しだ。 ガソリンによるインフレ上昇により、短期的にはOCR利下げが難しくなる可能性があるが、経済が低迷した場合には利下げが不可能になるわけではない。

中国Q3 GDP

• 19月6.7日 前回6.6%、WBCXNUMX%

2018年は中国経済にとって、自発的なものもあれば、強制されたものもあり、変化の年となった。 私たちは全体を通して、投資に対するリスク（金融システムの継続的な構造変化と成長の質への明確な焦点の結果）、そして最近では米国との緊張の高まりや世界成長の鈍化によるリスクを強調するために、成長に関するサブコンセンサスの見解を維持してきました。

第 3 四半期には、企業や政府投資の低迷が長引き、（特に好調な上半期を経て）消費者の勢いが鈍化することが成長の重しになると考えています。 しかし、輸出業者の関税コストを最小限に抑える競争により、2018年初めにはマイナスだった純輸出が勢いを増すはずだ。純効果は、年間6.3％（前四半期比1.6％）というサブコンセンサスの見方と一致する年率増加ペースとなるはずだが、年率は6.6％となる。

米国XNUMX月小売売上高

• 15月0.1日 前回0.8%、WBCXNUMX%

米国の小売売上高はこのところ明らかにまちまちで、マイナスの修正が直近の実績値への上振れを相殺したり、その逆もある。 ただし、年間の成長率は引き続き堅調で、6.6 月には年率 XNUMX% でした。

米国の消費に対する基礎的な支えは引き続き強力であり、雇用の伸びは引き続き高いペースで続いている。 賃金の伸びは堅調。 そして消費者信頼感も強い。 原油価格の高騰は、こうした長期にわたるプラス面を部分的に相殺している。

0.8 月には支出が回復し、総合売上高が 0.5% 増加し、中核事業が 2018% 増加すると予想しています。 これら XNUMX つの予測から、今月の自動車とガソリンへの支出がプラスになることは明らかです。 これは年末にかけて、特にXNUMX年のハリケーンシーズンの被害を受けた地域の自動車に当てはまる可能性が高い。