EBC Research: PEPP'in It Up

• Oczekujemy, że na przyszłotygodniowym posiedzeniu EBC zwiększy kopertę PEPP o 500 mld euro do czerwca 2021 r. Nie spodziewamy się na tym etapie dodania nowych klas aktywów. Oczekujemy również przedłużenia „normalnej” aplikacji APP o wartości 20 miliardów euro miesięcznie, ale nie będzie dodatkowej puli aplikacji, gdy obecne 120 miliardów euro wyczerpie się w grudniu tego roku. Nie spodziewamy się ogłoszenia w przyszłym tygodniu potencjalnej strategii reinwestycji PEPP.
• Ze względu na umiarkowanie agresywną cenę front-endu polecamy 10Y Bund ASW i kupujemy EONIA 1Y6M.

W programie PEPP kończą się koperty

Głównym instrumentem EBC w odpowiedzi na kryzys związany z Covid-19 jest ogłoszony 18 marca Pandemiczny Program Awaryjnych Zakupów (PEPP), którego łączna pula środków wyniesie 750 mld euro do końca roku. Zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami EBC skoncentrował swoje zakupy na pierwszym etapie, aby ograniczyć zmienność i fragmentację finansową w niektórych krajach strefy euro. Jednak koncentracja trwała dłużej niż oczekiwano, ponieważ PEPP zajął się również wysoką emisją obserwowaną w ostatnich tygodniach, kiedy podaż przekroczyła zakupy (zob. sekcja dotycząca FI). Jak dotąd EBC kupował średnio 5.7 miliarda euro dziennie, czyli znacznie powyżej średniej wynoszącej 4 miliardy euro dziennie, jeśli kwota 750 miliardów euro została równomiernie rozłożona w ciągu roku. Oznacza to, że w ubiegły piątek EBC kupił 211 miliardów euro z 750 miliardów euro, w rzeczywistości wykorzystując już 28% koperty PEPP, podczas gdy upłynęło jedynie 20% dni sesyjnych w początkowym okresie PEPP. Ekstrapolując obecne tempo zakupów (po uwzględnieniu 30% wolniejszego tempa zakupów w sierpniu, podobnie jak w przypadku innych wzorców zakupów aplikacji), szacujemy, że koperta PEPP zostanie wyczerpana na początku października. Aby EBC uniknął zaostrzenia warunków finansowych i powrotu do poziomów z połowy marca, oczekujemy, że na przyszłotygodniowym posiedzeniu EBC ogłosi dodatkową kopertę PEPP.

Dodatkowe 500 miliardów euro do czerwca 2021 r

Naturalnie wielkość ekspansji PEPP jest niepewna. Jednak aktualizacja naszego modelu przy użyciu elastyczności omawianych przed wrześniowym posiedzeniem, zob. Badania EBC – Dość gadania, teraz czas na działanie, 6 września 2019 r., przy obecnej prognozowanej luce inflacyjnej wynoszącej 0.34% do celu na poziomie 2%, rentowność mechaniczne zwiększenie skali o 465 miliardów euro. Dlatego wierzymy, że możemy spodziewać się dodatkowych 500 miliardów euro, co wspiera zwiększoną emisję w nadchodzących miesiącach; w sekcji FI poniżej omówiono kwestię podaży przewyższającej obecne zakupy EBC. Co więcej, uważamy, że kwota 500 miliardów euro mieści się w zakresie tego, co jest potrzebne i będzie odpowiadać narracji EBC o zwiększaniu czujności i gotowości do działania, jednocześnie nie zobowiązując się do kwoty podobnej do początkowej kwoty 750 miliardów euro.

Uważamy, że 500 miliardów euro na razie zapobiegnie ryzyku fragmentacji finansowej na tym etapie. Oczekujemy, że dodatkowym 500 miliardom euro będzie towarzyszył dłuższy okres realizacji. Odnotowując, że EBC przyjął wrzesień 2021 r. jako „datę kryzysu”, gdyż wtedy wygasają tymczasowe złagodzenia zabezpieczeń i nowe środki płynnościowe (PELTRO), uważamy, że dzienna/miesięczna stopa zakupu byłaby zbyt niska przy proponowanych 500 mld euro, stąd spodziewamy się czerwca 2021 r.

Ponieważ elastyczność OIPE ma kluczowe znaczenie, oczekujemy, że EBC określi rozszerzenie jako całkowitą kopertę PEPP w wysokości 1,250 mld EUR do czerwca 2021 r., bez określania miesięcznych stawek zakupu. Dzięki temu średnia dzienna wartość zakupów utrzymuje się nieco poniżej 4 miliardów euro, nieco poniżej obecnych 5.7 miliarda euro. Nie spodziewamy się ogłoszenia o reinwestycjach PEPP ani żadnych komunikatów o zdecydowanym lub strukturalnym odstępstwie od klucza kapitałowego.

Oczekujemy, że obecny program APP (który jest przyćmiony przez PEPP) zostanie przedłużony w obecnym tempie 20 miliardów euro miesięcznie do września 2021. Nie spodziewamy się, że EBC odniesie się do wyroku niemieckiego Trybunału Konstytucyjnego w sprawie PSPP w inny sposób niż to, co już zrobił zostało to zrobione, tj. odnotowanie sprawy, podkreślając jednocześnie, że jest to wewnętrzna sprawa Niemiec, aczkolwiek wyraża także gotowość do konstruktywnego wspierania Bundesbanku.

Inne opcje polityczne

W ostatnich tygodniach na rynku pojawiły się spekulacje na temat włączenia śmieciowych/wysokodochodowych obligacji do PEPP, „upadłych aniołów” podobnych do tego, co wprowadził Fed, ale nie spodziewamy się, że EBC podejmie na tym etapie dodatkowe środki. Oczekujemy, że EBC zasygnalizuje gotowość uwzględnienia produktów, jeśli zajdzie taka potrzeba. Pierwszy krok w kierunku uwzględnienia upadłych aniołów widzieliśmy już, gdy EBC wprowadził tymczasowe ramy zabezpieczeń przewidujące zachowanie praw nabytych w przypadku ratingu z 7 kwietnia. W razie potrzeby moglibyśmy zaobserwować podobne działania, zwłaszcza wśród suwerenów, chociaż nie wierzymy, że nastąpi to na tym etapie.

Ceny EBC i nadwyżka płynności

Rynki w dalszym ciągu wyceniają obniżkę stóp procentowych przez EBC. W chwili pisania tego tekstu rynki wyceniają obniżkę stóp procentowych o 7 punktów bazowych do najniższego poziomu latem przyszłego roku. Od dawna argumentowaliśmy, że EBC nie obniży swojej oficjalnej stopy procentowej (stopa depozytowa na poziomie -50 pb) i niedawnej pseudoobniżki stóp procentowych na TLTRO3 (patrz kwietniowy komentarz Flash – Żadnych podwyżek PEPP, żadnych obniżek stóp, ale z drugiej strony, 30 kwietnia 20 ) potwierdził tę opinię. Dlatego rekomendujemy kupno 1-6-miesięcznej EONIA po cenie -53.2 pb z celem na poziomie -47 mld i stop-lossem na poziomie -58 pb. Zwykle postrzegalibyśmy tę transakcję jako przynoszącą umiarkowane ryzyko zysku, jednakże biorąc pod uwagę niepewność znajdującą się dalej na krzywej dotyczącej dynamiki emisji/podaży w stosunku do dynamiki popytu EBC (APP i PEPP), uważamy, że jest to dobry sposób na ochronę przed ewentualnymi niekorzystnymi ruchami w stawkach.

W związku z ogromnym zastrzykiem płynności w ostatnich tygodniach na rynkach finansowych pojawiły się spekulacje na temat dostosowania mnożnika warstwowego. Nie spodziewamy się, że EBC będzie korygował mnożniki warstwowe w nadchodzących miesiącach, zwłaszcza że już „subsydiuje” banki poprzez dyskonto TLTRO. Patrząc w przyszłość, prawdopodobnie będziemy musieli ponownie przyjrzeć się tej sprawie jeszcze w tym roku, kiedy nadwyżka płynności znacznie wzrosła w wyniku programu skupu i instrumentów wsparcia płynności. Wiemy, że w przypadku dostosowania mnożnika warstwowego EBC będzie zadowolony z umieszczenia około 1 biliona euro na stopie depozytowej, co równałoby się zwiększeniu mnożnika warstwowego do 8–9 na obecnym etapie (nadwyżka płynności w wysokości 2.1 bln euro oraz rezerwa wymagania na poziomie 135 pb).

Komentarze EBC z zeszłego tygodnia

W zeszłym tygodniu kilku członków GC EBC przeprowadziło wywiady lub wygłosiło przemówienia. W szczególności francuski gubernator Villeroy powiedział w poniedziałek, że „najprawdopodobniej będziemy musieli pójść jeszcze dalej”, faworyzując PEPP zamiast innych środków. Podobną ocenę przedstawili prezes Lagarde i członek zarządu Schnabel. Schnabel powiedział, że jeśli uzna się, że potrzeba więcej, EBC jest gotowy rozszerzyć „dowolne ze swoich narzędzi, aby osiągnąć swój cel w zakresie stabilności cen”. W przypadku OIPE dotyczy to wielkości, ale także składu i czasu trwania programu. Jesteśmy gotowi reagować na napływające nowe dane. Oczekujemy znacznej rewizji istniejących prognoz personelu, patrz także dalszy akapit z komentarzami Lagarde.

Fatalne perspektywy gospodarcze uzasadniają przedłużenie PEPP

Na kwietniowym posiedzeniu prezydent Lagarde przyznała, że ​​strefa euro stoi w obliczu recesji o niespotykanej dotąd skali i tempie, obejmującej głębokie pogorszenie warunków na rynku pracy. „Wielka recesja związana z zamknięciem gospodarki” jest już najgłębszą recesją, jaką kiedykolwiek zarejestrowano w strefie euro, ze spadkiem PKB o -3.8% kw./kw. w pierwszym kwartale, a naszym zdaniem jeszcze gorsze nadejdą w drugim kwartale. Scenariusze ekspertów EBC opublikowane w maju wskazywały na spadek PKB w tym roku o od -1% do -2%, jednak w protokole EBC z kwietniowego posiedzenia zauważył, że „łagodny” scenariusz na poziomie -5% jest nieaktualny. W środę prezydent Lagarde powiedziała, że ​​PKB w 12 r. może kształtować się pomiędzy scenariuszem umiarkowanym a ostrym (-5% do -2020% r/r). Oczekujemy, że bazowa prognoza EBC na 8 rok wyniesie około -12%, przy czym EBC będzie wskazywał na podwyższoną niepewność szacunków PKB. Chociaż skurcz był poważny, pewne promienie światła w danych o wysokiej częstotliwości pojawiły się po wyjściu krajów europejskich z blokad, pozostawiając miejsce na odbicie gospodarki w drugiej połowie 2020 r. (zob. Badania strefy euro – Droga do ożywienia gospodarczego). Jednak minie trochę czasu, zanim ponownie osiągnie się poziom PKB sprzed kryzysu, co daje EBC mocny argument za przedłużeniem czasu trwania programu stymulacyjnego za pośrednictwem programu PEPP.

Negatywny wpływ na perspektywy inflacji w strefie euro był jak dotąd bardziej umiarkowany dzięki wzrostowi cen żywności i wzrostowi inflacji bazowej wynikającemu z imputacji cen usług. Chociaż średnioterminowe skutki pandemii koronaawirusa dla inflacji są niepewne ze względu na przeciwstawne skutki szoku podażowego i popytowego, w miarę postępu kryzysu siły dezinflacyjne prawdopodobnie będą się kumulować. W związku z tym spodziewamy się ostrej rewizji w dół prognoz wskaźnika HICP, zwłaszcza ze względu na silniejsze efektywne euro i niższe ceny ropy naftowej, które wpływają na prognozę, co ponownie powinno dostarczyć EBC wystarczających dowodów na zwiększenie skali programu OIPE. To powiedziawszy, spodziewamy się, że średnioterminowy profil inflacji EBC pozostanie rosnący, co odzwierciedla przekonanie, że w pewnym momencie na pierwszy plan wyjdą siły proinflacyjne wynikające z zakłóceń w łańcuchach dostaw i poprawy warunków na rynku pracy.

FI – więcej OIPE w celu rozwiązania problemu podaży

Oczekujemy, że obecne przyjazne środowisko przenoszenia ryzyka utrzyma się, jeśli EBC spełni nasze oczekiwania. Obecnie przewiduje się, że zwiększona podaż w nadchodzących miesiącach przewyższy zakupy. Informacje o funduszu odbudowy Next Generation EU można znaleźć w komentarzu Flash – Next Generation EU: punkt zwrotny w historii Europy? 27 maja 2020 r. pozostajemy konstruktywni w sprawie spreadów. Jeżeli EBC wbrew naszym oczekiwaniom nie zrealizuje w przyszłym tygodniu koperty PEPP, czeka nas okres niestabilności, choć nie spodziewamy się zwrotu spreadów BTP-Bund na poziomie około 320 miliardów, jaki widzieliśmy w marcu.

Zalecamy zajęcie pozycji długiej na 10-letnim Bund ASW przy poziomie 32.5 pb, z celem na poziomie 48 pb i stop-lossem na poziomie 24. Oczekujemy, że obecne zacieśnienie do poziomów nienotowanych od początku QE odwróci się wraz ze wzrostem PEPP i mniejszą emisją swapowaną. Nasz model wartości godziwej Bund ASW wskazuje obecnie na Bund ASW na poziomie 48 pb.

FX – EBC prawdopodobnie będzie czynnikiem dodatnim dla EUR

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, w ciągu ostatniego miesiąca EUR/USD odnotował wzrost w górę i uważamy, że działania EBC mogą zapewnić kolejną niewielką przewagę na rynku spot. Dlatego w krótkiej perspektywie uważamy, że spot będzie w przedziale 1.10-1.11.

Ponowny optymizm w sprawie euro wynika ze wzrostu zaufania do gospodarki światowej, ale także z faktu, że instytucje UE zaczynają zgadzać się, że rzeczywiście potrzebne jest akomodacyjne nastawienie, zwłaszcza w zakresie polityki fiskalnej. Uważamy, że EBC przyspieszy i zastosuje dalsze udogodnienia, co prawdopodobnie będzie postrzegane jako dalsze usuwanie europejskiego ryzyka makroekonomicznego. Z kolei widzimy przestrzeń dla utrzymania EUR/USD powyżej 1.10. Patrząc w przyszłość, brexit i rozmowy handlowe prawdopodobnie ograniczą optymizm na rynku walutowym i ogólnie nadal uważamy, że dolar amerykański pozostanie mocny w nadchodzących miesiącach.