Zacieśnianie polityki pieniężnej w Chinach? Nie tak szybko

Podsumowanie

Wydaje się, że przez ostatni tydzień Ludowy Bank Chin (PBoC) przeprowadzał sporadyczne operacje, które skutecznie zacieśniały politykę pieniężną w Chinach. Wycofanie płynności z chińskiego systemu finansowego spowodowało wzrost krótkoterminowych stóp procentowych i wsparło renminbi, a także inne wschodzące waluty azjatyckie. Chociaż nie jest jasne, czy LBCh będzie nadal zaostrzać politykę, ponieważ wytyczne chińskiego banku centralnego są ograniczone, uważamy, że dalsze działania polityczne będą bardziej stonowane w związku z nowym rokiem księżycowym i niedawnymi środkami blokującymi związanymi z COVID. Jednak dalsze zawężenie płynności może skutkować silniejszym kursem chińskiej waluty niż obecnie przewidujemy, a także dużymi i długoterminowymi odpływami kapitału z aktywów ryzyka rynków wschodzących.

Ożywienie gospodarcze w Chinach zostało dobrze udokumentowane w ciągu ostatnich dziewięciu miesięcy. Po udostępnieniu danych o PKB za IV kwartał oficjalne statystyki wskazują, że chińska gospodarka odnotowała wzrost o 4% w 2.3 r., jako jedyna duża gospodarka, która odnotowała dodatni wzrost w ubiegłym roku. Te lepsze wyniki gospodarcze pomogły chińskim rynkom finansowym i walutom rosnąć w ciągu ostatnich 2020 miesięcy. Aby umieścić to w kontekście, główny chiński indeks giełdowy, Shanghai Composite, osiągnął ostatnio poziomy nienotowane od 12 r., podczas gdy renminbi zmierza w kierunku 2016 CNY, czyli poziomu ostatnio osiągniętego w 6.43 r., zanim napięcia handlowe między USA a Chinami się nasiliły. Ponieważ chińska gospodarka nadal osiąga lepsze wyniki i przyciąga przepływ kapitału, Ludowy Bank Chin (PBoC) sugeruje, że na lokalnych chińskich aktywach ryzyka mogą zacząć tworzyć się „bańki”. W celu ochrony przed nadmierną spekulacją i dużą korektą na rynku finansowym, LBCh w ciągu ostatnich kilku tygodni sporadycznie usuwał płynność z chińskiego systemu finansowego.

Możemy wskazać ruch jednodniowej międzybankowej stopy odkupu w Chinach jako najbardziej wyraźny dowód mniej akomodacyjnej polityki LBCh. Na dzień dzisiejszy jednodniowa stopa odkupu wyniosła 2.30%, co oznacza wzrost z poziomu 0.80% na początku 2021 roku oraz wzrost z poziomu 2.15% na początku ubiegłego tygodnia. W efekcie wydaje się, że LBCh dość znacząco zaostrzył politykę pieniężną od początku roku i wyciągnął duże ilości płynności z lokalnego systemu finansowego Chin. Reakcja rynku bezpośrednio po zaostrzeniu operacji była szybka. W ubiegłym tygodniu indeks Shanghai Composite spadł o 3.5%, a indeks CSI Shenzen o 4%, podczas gdy rentowność 2-letnich obligacji skarbowych wzrosła o 18 pb. Ponadto chiński renminbi zyskał na wartości około 1%, a zyski na renminbi wspierały również większość innych wschodzących walut azjatyckich w zeszłym tygodniu. W naszym styczniowym raporcie International Economic Outlook przedstawiliśmy scenariusz zwyżkowy dla chińskiego renminbi, w którym waluta może umocnić się bardziej, niż przewidujemy. Scenariusz obejmuje skromne, ale dodatkowe zacieśnienie polityki pieniężnej ze strony LBCh. Biorąc pod uwagę ostatnie wydarzenia, możliwe jest, że w Chinach zacieśnianie polityki pieniężnej już trwa.

Podczas gdy ostatnie operacje sugerują, że zacieśnienie monetarne może być w toku, wahamy się, czy trwałe i konsekwentne zacieśnienie PBoC zmaterializuje się w tym czasie. W perspektywie krótkoterminowej Chiński Nowy Rok Księżycowy jest tuż za rogiem i odbędzie się w połowie lutego. Zazwyczaj okres Nowego Roku Księżycowego to czas wzmożonych podróży, wydatków konsumpcyjnych, a także prezentów pieniężnych w całych Chinach. Chińskie władze, w tym LBCh, są świadome tej dynamiki i mają tendencję do zwiększania dostępności i obniżania płynności w tym okresie. W ciągu następnych kilku tygodni nie byłoby zaskoczeniem, gdyby stopy rynku pieniężnego spadły, aby dostosować się do Księżycowego Nowego Roku. Ponadto ostatnie nagłówki gazet wskazują, że Chiny zarządzają nowymi ogniskami COVID w wielu prowincjach poza Pekinem. W rezultacie w tych prowincjach ponownie nałożono lokalne środki blokujące, ograniczając mobilność i aktywność około 11 milionów ludzi. Naszym zdaniem ograniczenia te nie wystarczą, aby znacząco zakłócić chińską gospodarkę; ostatnie dane sugerują jednak, że ograniczenia mogą mieć łagodny wpływ na gospodarkę. W miniony weekend styczniowy PMI dla przemysłu spadł do 51.3 z 51.9, a PMI dla sektora pozaprzetwórczego spadł do 52.4 z 55.7. Chociaż nadal znajduje się na terytorium ekspansji, przedłużone lub bardziej rygorystyczne blokady mogą mieć większy wpływ na przyszłość. Jak wspomniano, chińska gospodarka nadal osiąga lepsze wyniki gospodarcze. Jednak biorąc pod uwagę, że w danych pojawiają się teraz ogniska COVID, LBCh może nie być obecnie skłonny do usunięcia akomodacji monetarnej.

Chociaż obecnie nie jest to nasz scenariusz bazowy, dalsze zacieśnienie monetarne jest nadal możliwe i stanowi ryzyko w górę dla naszych prognoz dotyczących renminbi. Bardziej szczegółowe opracowanie naszego pozytywnego scenariusza jest warte zachodu, biorąc pod uwagę fakt, że przedstawiciele LChP zaostrzyli już politykę. W przypadku szybkiego opanowania epidemii COVID po Nowym Roku Księżycowym możliwe jest, że władze LChP będą nadal dążyć do ograniczania ryzyka związanego z bańkami spekulacyjnymi na rynku aktywów i nadmiernymi spekulacjami. W tym scenariuszu rentowności obligacji mogą wzrosnąć, a renminbi może się dość gwałtownie umocnić. Poniższy wykres różnic rentowności między obligacjami rządowymi w Chinach i Stanach Zjednoczonych dość dobrze ilustruje tę kwestię. Obecnie chińskie obligacje rządowe mają wyraźną przewagę rentowności w porównaniu z obligacjami amerykańskimi o podobnym terminie zapadalności. Biorąc pod uwagę rentowności pięcioletnie, różnica wynosi około 250 punktów bazowych na korzyść chińskich obligacji rządowych. Przy obecnym poziomie różnice w rentowności obligacji sugerują, że renminbi może być mocniejszy niż obecnie notowany, prawdopodobnie w przedziale 6.20-6.25 CNY. w dłuższej perspektywie i obecnie przewidujemy umocnienie USD/CNY do 6.42 CNY do końca drugiego kwartału 2 r. i 2021 CNY do końca tego roku. Gdyby jednak LBCh kontynuował zacieśnianie polityki, spodziewalibyśmy się, że rentowności obligacji w Chinach będą jeszcze wyższe. Biorąc pod uwagę, że Rezerwa Federalna prawdopodobnie utrzyma stałą politykę pieniężną w dającej się przewidzieć przyszłości, jest całkiem prawdopodobne, że rozpiętość rentowności jeszcze bardziej zwiększy się na korzyść renminbi. Jeśli luka rentowności zwiększy się z powrotem do poziomów z 6.36 lub 2011 r., istnieje możliwość, że renminbi osiągnie psychologicznie istotny poziom 2014 CNY.

Chociaż zaostrzona polityka pieniężna mogłaby wspierać walutę, wiąże się to z ryzykiem. Biorąc pod uwagę wpływ Chin na rynkach wschodzących, przedwczesne lub wyprzedzające zaostrzenie polityki pieniężnej stanowi zagrożenie dla stabilności finansowej w Chinach, Azji i szerszym spektrum rynków wschodzących. Zagrożenia dla stabilności finansowej można zobaczyć na poniższym wykresie, który przedstawia wysiłki Chin na rzecz ograniczenia dostępności kredytów i delewarowania swojej gospodarki w związku ze zdolnością obsługi zadłużenia i rosnącymi wskaźnikami niewypłacalności w sektorze przedsiębiorstw niefinansowych. Dostępność kredytu mierzymy za pomocą miary impulsu kredytowego, przy czym wskaźnik impulsu kredytowego miał tendencję spadkową w latach 2016-2018 wraz z intensyfikacją wysiłków na rzecz delewarowania. W rezultacie szerszy indeks akcji rynków wschodzących był stosunkowo płaski w 2017 r., a po krótkim wzroście wyprzedał się o 15% w ciągu 2018 r. W celu zrównoważenia ceł strukturalne spowolnienie gospodarcze i bardziej globalne spowolnienie gospodarcze , władze chińskie wznowiły kampanię lewarowania i zwiększyły dostępność kredytów począwszy od 2019 r. Wraz ze wzrostem indeksu impulsów kredytowych w 2019 i 2020 r. akcje rynków wschodzących również wykazywały tendencję wzrostową. To powiedziawszy, ostrzejsza polityka pieniężna powinna prowadzić do zmniejszenia bodźców kredytowych dla chińskiej gospodarki. Ponieważ gospodarki rynków wschodzących nadal są nieco niepewne, zaostrzenie polityki w Chinach może doprowadzić do ponownego odpływu kapitału z rynków wschodzących i potencjalnie ogólnie słabszych walut rynków wschodzących poza Chinami.