RBA: Dynamics of QE and Yield Curve Control

Reserve Bank Board sammanträder nästa vecka den 6 april.

Vi förväntar oss att styrelsen kommer att besluta att behålla sina nuvarande policyinställningar.

Dessa inställningar är målen 10 räntepunkter för kontanträntan och avkastningen på den 3-åriga australiska statsobligationen samt parametrarna för Term Funding Facility och programmet för köp av statsobligationer, QE.

Den 3 november tillkännagav guvernören det initiala obligationsköpprogrammet på 100 miljarder dollar som kommer att äga rum under en period av cirka sex månader, med veckoköp på cirka 5 miljarder dollar.

Den 2 februari tillkännagav guvernören en förlängning av det ursprungliga programmet med ytterligare 100 miljarder dollar "med nuvarande takt på 5 miljarder dollar i veckan."

Parametrarna för det utökade programmet var inte preciserat vid tidpunkten för uttalandet, men efterföljande kommunikation har bekräftat en förlängning av parametrarna för det första programmet:

• 80 % obligationer utgivna av den australiensiska regeringen och 20 % obligationer utgivna av stater och territorier.
• Löptider på cirka 5 till 10 år. (Men kan även inkludera obligationer utanför detta intervall).

Förra veckan reviderade Westpac sina prognoser för framtida obligationsköpsprogram.

Vi höjde vår prognos för obligationsköpsprogrammet som vi förväntar oss kommer att följa den andra delen som tillkännagavs den 2 februari från 50 miljarder dollar till 100 miljarder dollar. Vi bekräftade att den fjärde och sista delen skulle vara 50 miljarder dollar.

Vi påpekade också att det var möjligt att banken kunde välja en öppen policy vid slutet av nästa $100 miljarder program.

I linje med de nuvarande parametrarna som kan vara ett åtagande att köpa 5 miljarder dollar per vecka på en löpande basis.

Denna policystil används av Federal Reserve (120 miljarder USD per månad, inklusive 80 miljarder USD i amerikanska statsobligationer) och Bank of Canada (4 miljarder USD per vecka). Å andra sidan har ECB ett specifikt köpmål på 1,850 2022 miljarder euro i mars 20, vilket kompletterar ett öppet program på XNUMX miljarder euro per månad.

Läsare kanske märker att baserat på det första tillkännagivandet den 3 november fanns det en inkonsekvens mellan ett köpmål på 5 miljarder USD per vecka för totalt 100 miljarder USD "under en period av cirka sex månader." Veckomålet överensstämmer med ett 20-veckors program jämfört med 26 veckor under en sexmånadersperiod.

Vid tidpunkten för det första tillkännagivandet var det rimligt att anta att det inte skulle finnas en strikt fixering av veckovolymen på 5 miljarder USD, vilket gör att programmet kan köras längre än 20 veckor för att vara mer i linje med "ungefär sex månader" riktlinje.

Faktum är att om vi noggrant granskar det nuvarande programmet, noterar vi att 2 miljarder dollar köptes under veckan som slutade den 6 november; 3 miljarder dollar i veckan som slutade den 25 december; noll under veckorna som slutar 1 januari och 8 januari; 7 miljarder dollar i veckan som slutade den 5 mars.

Under alla de andra veckorna sedan tillkännagivandet den 3 november har banken köpt 5 miljarder dollar i den överenskomna fördelningen på 80%/20%.

I slutet av den här veckan, den 2 april, kommer banken att ha köpt 97 miljarder dollar under programmet och kommer att ha slutfört den första delen på 100 miljarder dollar senast den 9 april.

I den nuvarande takten på 5 miljarder USD, som bekräftades den 2 februari, kommer den andra delen på 100 miljarder USD att slutföras i veckan som slutar den 27 augusti. Om RBA skulle bibehålla denna takt på 5 miljarder USD över vår prognostiserade nya tredje tranchen på 100 miljarder USD, skulle detta slutföras i veckan som slutar den 28 januari (förutsatt två veckors uppehåll i början av januari).

I förra veckans anteckning förespråkade vi sexmånadersmetoden, och tidsförlängde QE-förlängningen senare under året till "mitten av oktober".

Men med RBA som sannolikt kommer att hålla fast vid veckoprogrammet på 5 miljarder dollar bör "mitten av oktober" nu stå "första veckan i september".

Den tidigare inledningen av den tredje delen stärker bara argumentet mot att nedtrappa det programmet men försvagar något vårt argument att styrelsen skulle vänta till styrelsemötet i augusti med att meddela förlängningen.

Tidpunkten för det senaste förlängningsbeslutet (styrelsemöte i februari för en förlängning i början av april) tyder på att tillkännagivandet kan komma tidigare än augustimötet, kanske juli, även om fördelarna med augusti är att en ny uppsättning prognoser levereras (augusti SOMP).

Vi såg till tillkännagivandet i februari (februari SOMP) att styrelsen valde att göra tillkännagivandet två möten tidigare än nödvändigt för att ge marknaden tillräckligt med besked och använda SOMP och dess prognoser för att stödja beslutet.

Vi föredrar för närvarande nedtrappningen till 50 miljarder USD i förlängningen 2022 (fjärde delen) även om tidpunkten för förlängningen (februari snarare än april) kommer att göra det beslutet om nedtrappning svårare än om det fanns ytterligare två månader att bedöma ekonomins tillstånd och andra centralbankers agerande.

Med den tredje delbetalningen på 100 miljarder USD som eventuellt skulle slutföras till veckan som slutade den 28 januari (om RBA höll köptakten på 5 miljarder USD per vecka) skulle tillkännagivandet av förlängningsbeslutet behöva göras vid styrelsemötet i december, eftersom det inte finns något möte i januari.

Det verkar osannolikt att ett så viktigt beslut att minska köpen skulle tillkännages i december.

För att komma till rätta med tidssvårigheter kunde banken "sträcka ut" den tredje tranchen, som vi förväntar oss att starta i början av september, för att falla mer i linje med den ursprungliga "ungefär sex månaders" guidningen.

Att sänka den veckovisa inköpstakten från 5 miljarder dollar till 4 miljarder dollar (för att anpassa sig till en sexmånadersperiod) men att behålla målet på 100 miljarder dollar skulle inte ses som en specifik nedtrappning av marknaderna.

Det skulle tillåta programmet att sträcka sig in i början av mars 2022, vilket ger banken mer tid att bedöma situationen och förbereda marknaden för nedtrappningen till programmet på 50 miljarder dollar som vi förväntar oss att följa.

Alternativt kan banken gå över till FED/BOC/ECB-metoden med en öppen policy för den förlängning vi förväntar oss i början av september. Vår centrala prognos är dock en förlängning av den slutna modellen.

Som vi såg i år är styrelsemötet i februari en traditionell tid för guvernören att blicka framåt och lägga grunden för några politiska initiativ.

Det skulle vara den idealiska tiden att tillkännage nedtrappningen av QE och nedtrappningen av kontrollen av avkastningskurvan med köpen av målobligationen som inte förlängs längre än till november 2024-obligationen.

Vår förväntning är att styrelsen från augustimötet kommer att meddela att den riktar sitt köpprogram mot obligationen från november 2024 från obligationen från april 2024.

Sedan obligationsmarknaden sålde av och strömmen av bättre än förväntade datarapporter har marknaden och de flesta kommentatorer förväntat sig att banken inte skulle byta köp till novemberobligationen – vilket i huvudsak begränsar den treåriga YCC-policyn till april 2024-obligationen och innebär därför att banken förväntade sig ha uppnått sina mål under första halvåret 2024.

Figur 1 spårar den senaste tidens rörelser i avkastningen på obligationerna från november 2024; denna avkastning har fluktuerat mellan 0.2 % och 0.44 % sedan obligationsräntorna började höjas i början av februari – för närvarande runt 0.33 %.

Marginalen över 0.1% (vi förväntar oss att RBA skulle köpa dessa obligationer till 0.1% efter augusti) och den nuvarande marknadsprissättningen återspeglar brantheten i kurvan men framför allt marknadsskepsis att RBA kommer att utöka YCC till att köpa novemberobligationen.

Om det inte fanns någon försiktighet på marknaden, med finansieringskostnader nära noll, borde obligationerna handlas nära 10 räntepunkter.

Köpa en 3.5-årig obligation till 0.4%; att hålla den till en finansieringskostnad på nära noll och sälja till RBA till 0.1 % från augusti är en handel som inte verkar ha fångat marknadens intresse.

Vi har konsekvent hävdat att det nu kommer att vara för tidigt för banken att minska sin YCC-policy.

För oss kommer nyckeln att vara styrelsemötet i augusti och uttalandet om penningpolitik den 6 augusti där banken kommer att avslöja sina prognoser fram till slutet av 2023 (förlängt från mitten av 2023 för SOMP-prognoserna i maj).

Dessa prognoser kommer att ligga mycket nära det datum (första halvåret 2024) då banken förväntar sig att uppnå förutsättningarna för att motivera en räntehöjning.

Tänk på att villkoren för att höja kontanträntan kommer att vara: full sysselsättning; inflationen hållbart mellan 2 och 3 %; och löneökningen uppgår till 3 % plus.

Aktuella prognoser från bankens februariuttalande om penningpolitik går ut så långt som till juni 2023.

Då (feb SOMP) beräknas arbetslösheten vara 5.25 %; löneökning 2 %; och inflationen 1.75 %.

Frågan är vilka prognoser för slutet av 2023 som skulle vara förenliga med att banken skulle nå sina mål under första halvåret 2024.

Det kraftiga fallet i arbetslösheten i sysselsättningsrapporten i februari från 6.4 % till 5.8 % har varit en konstruktiv start på vägen mot full sysselsättning.

Men avvecklingen av JobKeeper kommer att påverka arbetslösheten. Westpac uppskattar en förlust på 100,000 1 jobb utifrån att det finns cirka XNUMX miljon mottagare av JobKeeper. Våra uppskattningar baseras på en subjektiv bedömning av den förväntade proportionella förlusten i olika branscher (vi konstruerade en serie för siffror på JobKeeper i varje bransch).

Ett annat tillvägagångssätt där fokus ligger på kilen mellan arbetade timmar och sysselsättning i respektive bransch leder till större förväntade förluster.

Vårt försiktiga tillvägagångssätt förutspår att arbetslösheten, efter att ha absorberat de 100,000 6 förlusterna av arbetstillfällen under junikvartalet, kommer att öka till 5.7 % i mitten av året och falla tillbaka till XNUMX % vid årsskiftet.

RBA:s prognos i slutet av 2021 kommer sannolikt att vara jämförbar (reviderad från 6.0 % för närvarande) och pressar ner deras prognos i mitten av 2023 till 5 % (från 5.25 %).

Även om en arbetslöshet på 5.0 % i mitten av 2023 skulle innebära en förbättring jämfört med nuvarande nivåer, är det fortfarande för högt.

Guvernören har indikerat att full sysselsättning ligger i intervallet 4-4.5% medan viceguvernören funderade över "höga 3'- låga 4's" vid en nyligen genomförd senatsutfrågning.

För att lyfta inflationen till ett hållbart intervall på 2-3 % och öka lönetillväxten till "3% plus" måste arbetslösheten hållas vid full sysselsättning eller lägre under en längre period.

Bara att "röra" det övre intervallet för full sysselsättning (om man antar en minskning av arbetslöshetsprognosen i slutet av 2023 till 4.5 % – en stor minskning med 0.5 % på 6 månader, särskilt när utbudet av arbetskraft kommer att förstärkas av en återgång till normala invandringsnivåer; bostadsmarknaden kommer att avta, och finanspolitiken efter valet kommer sannolikt att stramas åt) verkar inte vara tillräcklig för att lyfta lönetillväxten till över 3 % och inflationen till 2.5 %.

Med bankens trovärdighet av största vikt, givet tidigare misslyckanden med att nå prognostiserade mål, verkar det lämpligt att det bästa tillvägagångssättet kommer att vara att hålla fast vid YCC under resten av 2021 och förlänga det nuvarande programmet för köp av obligationer med ytterligare 100 miljarder dollar, om än i en något långsammare takt.