Італійський політичний монітор: (бюджетний) Джин вийшов із пляшки

• Бюджетний план Італії базується на оптимістичних припущеннях щодо зростання та відсоткової ставки, тоді як дохідна частина залишається невизначеною.
• Наш базовий сценарій полягає в тому, що Комісія ЄС висловить негативну точку зору та попросить переглянути бюджет, що ризикує викликати популістську негативну реакцію, але це буде довгий шлях, поки ЄС не запровадить санкції.
• Не слід заспокоюватись щодо італійських ризиків у середньостроковій перспективі, оскільки динаміка боргу залишається сприйнятливою до зниження темпів зростання та/або підвищення прибутковості.
• Хоча "італійський фіскальний шум" може інколи вплинути на курс EUR/USD у найближчій перспективі, ми підкреслюємо, що позитивні показники долара залишаються більш важливими.

Після компромісу, досягнутого минулого тижня щодо дефіциту бюджету на 2019 рік, уряд нарешті оприлюднив повну Господарсько-фінансовий документ (DEF) з описом деталей і припущень, що лежать в основі нової фіскальної стратегії.

Зусилля міністра фінансів Тріа просувати нову фіскальну стратегію свого уряду серед своїх колег із єврозони закінчилися невдачею в понеділок і президент Комісії Юнкер попередив про кризу грецького типу. Тріа намагався пояснити рішення свого уряду порушити вимогу покращення структурного балансу на 0.6 процентного пункту в 2019 році в контексті уповільнення зростання в єврозоні та Італії та підкреслив, що дефіцит все одно передбачатиме зниження – хоча й обмежене – боргу. -до ВВП. Однак високопоставлені посадовці Європейської комісії були непохитними і сигналізували, що запланований цільовий дефіцит буде вважатися порушенням фіскальних правил ЄС.

Бюджетні прогнози Італії ще не визначені (парламентське обговорення фіскального плану почалося в середу). У світлі жорсткої мови з Брюсселя та повідомлення про відмову президента Маттарелли підписати дефіцит у 2.4% протягом трьох років, уряд поступився та знизив запланований дефіцит на 2020 та 2021 роки до 2.1% та 1.8% відповідно. Раніше президент уже зазначав, що він відіграватиме активну роль у забезпеченні боргової стійкості та має право накладати вето на урядові законопроекти, які вважаються неконституційними та суттєво порушують вимогу збалансованості бюджету згідно зі ст. 81.

DEF показує, що уряд планує суттєве пом’якшення податкової політики порівняно з попередньою адміністрацією. Бюджетні прогнози ґрунтуються на чотирьох складових: реформі доходів громадян і пенсійній реформі (17 мільярдів євро), першому етапі схеми «плоського податку» (поки що в основному націлена на малий бізнес) і більших державних інвестиціях (4-6 мільярдів євро). DEF залишається дуже невизначеним щодо фінансування. Згадані фінансові заходи включають скорочення витрат для міністерств (4 мільярди євро) і зміни в схемах субсидій, податкових відрахувань і покращення податкового законодавства. Існуючі кошти для «Схеми доходів від інклюзії» (REI) також будуть використані для фінансування нових доходів громадян. Але, загалом, постійні заходи щодо доходів залишаються в основному відсутніми в проекті, хоча документ натякає лише на «часткове» скасування підвищення ПДВ на 2020 та 2021 роки за умови переоцінки після Програми стабільності 2019 року. Через ці невизначеності з боку фінансування ми бачимо явний ризик того, що дефіцит у 2019 році може перевищити 2.4%.

DEF визнає, що у 3.9 році коефіцієнт заборгованості перевищить контрольний показник боргового правила Комісії на 2021 пункту. Крім того, прогнозоване зниження співвідношення боргу до ВВП ґрунтується на оптимістичних прогнозах зростання та припущенні про стабільні витрати на обслуговування боргу. У середу Confindustria, італійська організація роботодавців, спрогнозувала зростання ВВП на 1.1% цього року та 0.9% наступного року. Незважаючи на те, що деякі заходи, такі як фіксований податок для МСП та державні інвестиції, повинні мати позитивний вплив на зростання, якщо їх впровадити належним чином, зростаючі ознаки економічного спаду та затяжні структурні проблеми, а також вищі італійські та світові доходи продовжуватимуть перешкоджати перспективам зростання Італії, на наш погляд.

Окрім високих припущень щодо зростання, передбачений значний ослаблення у структурному балансі 2019 р. на 0.8 в.п. (з нульовим покращенням 2019-21 рр.) замість необхідного поліпшення 0.6 в.п. Комісія сприйматиме як особливе занепокоєння. Це разом із нечіткими показниками доходів і останніми шумами з боку ЄС означає це наш базовий сценарій (ймовірність> 50%) зараз полягає в тому, що Комісія обере «жорсткий підхід» висловлення негативної думки та запиту про перегляд бюджету протягом двох тижнів після кінцевого терміну подання 15 жовтня (див. сценарії нижче). Після цього італійська влада знову матиме три тижні, щоб виконати запит, і, у разі невідповідності, може розпочати процедуру надмірного дефіциту (EDP) проти Італії, можливо, вже на початку 2019 року.

Негативна реакція з боку ЄС, ймовірно, спричинить певний шум на ринку, але ми все ще вважаємо, що руки ЄС дещо зв’язані з точки зору надійних санкційних повноважень., також через громіздкість і тривалість процесуальний процес поки на країну, яка неодноразово порушує рекомендації EDP, не можуть бути накладені штрафи в розмірі до 0.5% ВВП. Більше того, жодна країна ЄС, щодо якої наразі діє EDP, ніколи не сплачувала штраф.

Більший ризик, на нашу думку, полягає в тому, що бюджетна політика, яка розглядається як продиктована Брюсселем, викличе популістську негативну реакцію вдома, а євроскептичні тони знову набудуть популярності серед лідерів Ліги та П’яти зірок і нервозних ринків. Тим не менш, ми все ще бачимо дуже низьку ймовірність фактичного виходу Італії з євро в майбутньому, не в останню чергу через жахливі економічні та фінансові наслідки, постійну (і останнім часом посилену) підтримку єдиної валюти серед населення Італії та тривалу конституційну проведення фактичного референдуму про вихід з євро.

Ми все ще вважаємо, що реакція ринку та розвиток прибутковості в Італії змусить уряд переглянути свою фіскальну стратегію та, зрештою, визначить ймовірність боргової кризи в Італії в майбутньому. Прибутковість італійських державних облігацій, а також спреди щодо німецьких облігацій залишаються на найвищому рівні з 2014 року. Незважаючи на передбачене збільшення дефіциту бюджету, фіскальний план уряду все ще передбачає первинний профіцит у 1.3-2.1% у 2019-21 роках. Це важливо для прогнозу боргу, оскільки середні відсоткові ставки за державним боргом в Італії продовжують перевищувати номінальне зростання ВВП (негативний «ефект снігової кулі»), і, отже, первинний профіцит повинен компенсувати несприятливу динаміку різниці між зростанням і процентною ставкою. . Поки уряд може підтримувати первинний профіцит бюджету на рівні приблизно 1.5%, державний борг на нинішньому етапі не вийде з-під контролю, навіть якщо зростання повільно повернеться до 0.9%, а витрати на запозичення помірно зростуть протягом наступних років.

Тим не менш, на нашу думку, не слід заспокоюватись щодо італійських ризиків у середньостроковій перспективі, оскільки динаміка боргу залишається чутливою до зниження темпів зростання та/або зростання витрат на обслуговування боргу, особливо на фоні подальшого зниження рейтингу. Таке порочне коло фіскального просування, політичної невизначеності, зіткнення з ЄС і вищої прибутковості, як це спостерігалося під час європейської боргової кризи, залишається найбільшим ризиком. Однак на поточному етапі ми все ще бачимо відносно низьку ймовірність вибуху італійської боргової кризи протягом наступних двох років (20%).

EUR/USD: серед «італійського шуму» зверніть увагу на підтримку долара

Протягом останнього тижня EUR/USD знову зазнав тиску і вчора знову пробив 1.15. Хоча хвилювання Італії часом переважали через те, що валютний курс перешкоджав ризику виходу Італії з єврозони, ми вважаємо, що підтримка долара також була ключовим фактором. Примітно, що EUR/CHF – зазвичай хороший дзвінок ризиків щодо євро – протягом того самого періоду зростав. Економіка США, яка все ще розвивається, і Федеральна резервна система, яка все ще бажає додати до перерахунку в доларах США. Незважаючи на зростаючу впевненість ЄЦБ у пожвавленні інфляції, ми все ще вважаємо, що ще занадто рано відновлювати висхідний тренд євро, який, як ми продовжуємо бачити, має потенціал у 2019 році. Хоча «італійський фіскальний шум» іноді може обтяжувати найближчу перспективу, ми підкреслюємо, що позитивні показники долара залишаються більш важливими для утримання EUR/USD у діапазоні близько 1.15 і тестування цьогорічного мінімуму (1.1301) до кінця року. Однак на такі діпи варто купувати.