Europäische quantitative Lockerung: Reality Bites

Am 14. Juni kündigte Mario Draghi an, dass die quantitative Lockerung in Europa bis Dezember dieses Jahres fortgesetzt werde und die monatlichen Käufe von 15 Milliarden Euro auf 30 Milliarden Euro pro Monat reduziert würden. Der EZB-Präsident wies jedoch darauf hin, dass die Zinssätze in der Eurozone mindestens bis Mitte 2019 auf ihrem derzeitigen Niveau bleiben werden. Anschließend fügte er zwangsläufig hinzu: „Der EZB-Rat ist bereit, alle seine Instrumente gegebenenfalls anzupassen, um sicherzustellen, dass sich die Inflation weiter …“ in Richtung seines Ziels bewegt. 

Wie immer ist der Schritt undurchsichtig – einerseits deutet er auf das Ende der quantitativen Lockerung hin, andererseits deutet er nicht auf den Beginn einer Straffung der Geldpolitik hin. Einige Kommentatoren sahen in dieser gemäßigten Drosselung jedoch einen massiven Kuriosum, wiesen jedoch darauf hin, dass es höchst ungewöhnlich sei, dass die EZB ein solches Maß an Sicherheit gebe. Wichtig ist, dass dieser Schritt zu einem Zeitpunkt erfolgt, an dem die Auswirkungen des QE-Rückgangs in Europa endlich spürbar werden.

Die Märkte für Investment-Grade-Anleihen tragen die Hauptlast. In einer Welt der quantitativen Lockerung kümmerte sich niemand um Ereignisse. Jetzt tun sie es. Der iBoxx begann das Jahr mit 45 Basispunkten und viele rechnen nun damit, dass er bis zum Jahresende bei 100 Basispunkten liegen könnte. Es wird erwartet, dass sich die Spreads in Europa gegenüber dem aktuellen Niveau um 25 Basispunkte ausweiten. 

Verletzung

Dies ist ein Markt, dem es bereits schlecht geht: Das Unternehmensangebot in Europa ist im Jahresvergleich um 26 % gesunken, aber die Spreads weiten sich dennoch weiter aus. Die Emissionen in Euro gingen um 11 % zurück, was auf einen starken Rückgang bei den Emissionen von US-Unternehmen in Euro zurückzuführen ist. Und obwohl es in Dollar um 3 % gestiegen ist, ist dies größtenteils auf zwei große Probleme zurückzuführen: 15 Milliarden US-Dollar für Bayer und 11 Milliarden US-Dollar für Vodafone. 

Es werden Deals gezogen. Bertelsmann hat kürzlich einen 500-Millionen-Dollar-Siebenjahresvertrag in Euro über Credit Suisse, JPMorgan und Morgan Stanley verschoben, und Whirlpool zog ebenfalls einen 500-Millionen-Dollar-10-Jahres-Deal über BNP Paribas, JPMorgan und Mizuho zurück – beide unter Berufung auf sich verschlechternde Marktbedingungen. Andere verwiesen auf unzureichende Neuemissionsprämien (NIPs).

Bei den Finanzinstituten überschritt der 500-Millionen-Euro-Siebenjahresvertrag der Allied Irish Banks mit der Deutschen Bank, HSBC, Nomura und UBS trotz eines NIP von 30 Basispunkten Ende Juni nur knapp die Ziellinie. 

Bei hohen Erträgen ist es kaum besser. Die Spreads haben sich in diesem Jahr bisher um 78 Basispunkte ausgeweitet, der Markt reagiert deutlich sensibler auf die Niveaus und die Renditen sind gesunken. Bisher wurden fünf Deals abgeschlossen, darunter der 300-Millionen-Euro-Trade des Polymerherstellers Synthomer Ende Juni.  

Die Märkte sehen sich endlich einer Realität gegenüber, in der die Fundamentaldaten tatsächlich von Bedeutung sind und nicht mehr von der „QE-Unendlichkeit“ mitgerissen werden. 

Im Jahr 2016 erzielten US-Hochzinsanleihen eine Rendite von 18 % und europäische Hochzinsanleihen von 10 %. Heute liegen die Gegenwerte bei 1 % und minus 1 %. Es überrascht nicht, dass die Abflüsse weltweit erheblich sind und sich die Neuemissionsprämien in Europa von 25 Basispunkten auf 50 Basispunkte verdoppelt haben. Die Emission von Leveraged Loans ist von 79.1 Milliarden Euro im bisherigen Jahresverlauf 2017 auf 69.1 Milliarden Euro in diesem Jahr gesunken, und die Anleger haben sich aggressiv gegen die Vertragsdokumentation gewehrt – die Konditionen von mehr als der Hälfte der Leveraged Loan-Deals wurden in diesem Jahr auf dem Markt neu ausgehandelt. 

Bei Aktien ist die Gesamtemission um 27 % zurückgegangen. Folgeanleihen sind um 39 % von 107 Milliarden US-Dollar (entspricht 65 Milliarden US-Dollar) gesunken, und Wandelanleihen sind von 14 Milliarden US-Dollar auf 10 Milliarden US-Dollar gesunken. Der Lichtblick sind die Börsengänge, die um 39 % von 20 Milliarden US-Dollar auf 27 Milliarden US-Dollar gestiegen sind. Dennoch zog der Wissenschaftsverlag Springer Nature seinen 1.2 Milliarden Euro schweren Börsengang Anfang Mai zurück und erklärte, dass er die Marktbedingungen bewerten werde.

Dies trifft die Investmentbanken genau dort, wo es weh tut: Bis Juni war der gesamte Geldbeutel im Jahresvergleich um 5 % gesunken. Trotz heftiger Vorbehalte seitens Draghi ist die einzige Richtung, in die es beim Ankauf von Vermögenswerten auf absehbare Zeit gehen wird, nach unten gerichtet. Endlich sehen sich die Märkte einer Realität gegenüber, in der die Fundamentaldaten tatsächlich von Bedeutung sind und nicht mehr von der „unendlichen quantitativen Lockerung“ hinweggefegt werden.

Liquidity

Aber lassen wir uns nicht mitreißen. Bei Springer Nature handelte es sich um eine spätzyklische Transaktion und Bertelsmann hatte es am selben Tag mit zwei anderen Triple-B-Emittenten zu tun. Die Investment-Grade-Renditen vor QE lagen bei bis zu 3.5 %. Die durchschnittlichen Renditen in den zwei Jahren des EZB-Unternehmensankaufprogramms lagen zwischen 1 % und 1.1 % (der Tiefstwert lag bei 0.6 %), heute liegen sie im Investment Grade bei 1.2 %. Es bestehen also noch viele Chancen auf Renditebasis. Es ist immer noch reichlich Liquidität vorhanden; Der Euro-Einlagenzins liegt bei minus 40 Basispunkten, daher ist Bargeld sehr teuer. Doch wie ein Banker feststellt: „Die Emittenten müssen sich an die neue Realität anpassen.“ Mit anderen Worten: Zahlen Sie mehr. 

Der Druck, genau das zu tun, wird mit zunehmenden Rückständen zunehmen. Die Zugangsfenster sind geschrumpft und diejenigen Kreditnehmer, die bisher vor der Emission gescheut haben, werden nach dem Sommer wahrscheinlich versuchen, auf den Markt zurückzukehren. Das bedeutet noch mehr Zeitdruck im dritten und vierten Quartal.