- Il piano di bilancio italiano si basa su ipotesi ottimistiche di crescita e di tasso di interesse, mentre il lato delle entrate rimane vago.
- Il nostro caso base ora è che la Commissione europea darà un punto di vista negativo e chiederà una revisione del bilancio, che rischia di innescare una reazione populista, ma sarà una lunga strada fino a quando le sanzioni dell'UE non saranno imposte.
- Non si dovrebbe essere compiacenti dei rischi italiani nel medio termine, poiché la dinamica del debito rimane suscettibile di un rallentamento della crescita e / o dell'aumento dei rendimenti.
- Mentre "il rumore fiscale italiano" può pesare su EUR / USD a volte nel breve periodo, sottolineiamo che i positivi in USD rimangono più importanti.
Dopo il compromesso raggiunto la scorsa settimana sul deficit di bilancio 2019, il governo ha finalmente rilasciato il pieno Documento economico e finanziario (DEF) delineando i dettagli e le ipotesi alla base della sua nuova strategia fiscale.
Gli sforzi del ministro delle finanze Tria per promuovere la nuova strategia fiscale del suo governo alle sue controparti nell'area dell'euro sono finiti in fallimento lunedì e il presidente della Commissione Juncker ha avvertito di una crisi in stile greco. Tria ha cercato di spiegare la decisione del suo governo di violare il requisito di un miglioramento del saldo strutturale di 0.6pp in 2019 nel contesto di una crescita più lenta nell'area dell'euro e in Italia e ha sottolineato che il deficit continuerà a prevedere un declino, sebbene limitato, nel debito. rapporto to-PIL. Tuttavia, alti funzionari della Commissione europea sono stati inflessibili e hanno segnalato che l'obiettivo di disavanzo previsto sarebbe considerato una violazione delle norme fiscali dell'UE.
Le proiezioni del budget italiano non sono ancora scolpite nella pietra (la discussione parlamentare sul piano fiscale è iniziata mercoledì). Alla luce del linguaggio duro di Bruxelles e del rifiuto segnalato dal presidente Mattarella di rinunciare a un deficit di 2.4% nell'arco di tre anni, il governo ha ceduto e abbassato i deficit programmati di 2020 e 2021 rispettivamente a 2.1% e 1.8%. Il presidente ha già affermato in precedenti occasioni che svolgerà un ruolo attivo nel garantire la sostenibilità del debito e ha il diritto di veto sulle leggi governative che sono considerate incostituzionali e violano in modo significativo il requisito di bilancio equilibrato ai sensi dell'art. 81.
Il DEF rivela che il governo prevede un allentamento fiscale significativo rispetto alla precedente amministrazione. Le proiezioni di bilancio si basano sui quattro elementi costitutivi di una riforma dei redditi e delle pensioni dei cittadini (EUR17bn), la prima fase di un regime di "imposta forfettaria" (finora destinato principalmente alle piccole imprese) e maggiori investimenti pubblici (EUR4-6bn). Il DEF rimane in particolare molto vago sul lato dei finanziamenti. Tra le misure di finanziamento menzionate figurano le spese di taglio per i ministeri (EUR4bn) e le modifiche ai regimi di sovvenzioni, alle detrazioni fiscali e al miglioramento della conformità fiscale. I fondi esistenti per il "Sistema di reddito di inclusione" (REI) saranno utilizzati anche per finanziare i nuovi redditi dei cittadini. Ma, nel complesso, le misure relative alle entrate permanenti rimangono ampiamente assenti dal progetto, sebbene il documento indichi solo una cancellazione "parziale" dell'aumento dell'IVA per 2020 e 2021 soggetto a rivalutazione dopo il programma di stabilità 2019. A causa di queste incertezze sul lato del finanziamento, vediamo chiaramente il rischio che il deficit di 2019 possa finire anche sopra il 2.4%.
Il DEF riconosce che il rapporto debito / PIL supererebbe il parametro di riferimento per la regola del debito della Commissione da parte di 3.9pp in 2021. Inoltre, il previsto declino del percorso debito / PIL si basa su previsioni ottimistiche di crescita e sull'ipotesi di costi di servizio del debito stabili. Mercoledì, Confindustria, l'organizzazione italiana dei datori di lavoro, ha progettato la crescita del PIL a 1.1% quest'anno e 0.9% l'anno prossimo. Sebbene alcune delle misure, come la tassa fissa per le PMI e gli investimenti pubblici, dovrebbero avere un effetto positivo se attuate in modo appropriato, crescenti segnali di rallentamento economico e persistenti problemi strutturali, nonché maggiori rendimenti italiani e globali continueranno a ostacolare le prospettive di crescita dell'Italia, a nostro avviso.
Oltre alle ipotesi di alta crescita, il previsto significativo indebolimento nel saldo strutturale 2019 di 0.8pp (con miglioramento zero 2019-21) invece di un valore richiesto miglioramento di 0.6pp sarà considerato particolarmente preoccupante dalla Commissione. Questo, insieme alle misure di entrate vaghe e ai rumori più recenti da parte dell'UE, significa che il nostro caso di base (probabilità> 50%) ora è che la Commissione sceglierà l'``approccio duro '' di esprimere un parere negativo e richiedere un bilancio rivisto entro due settimane dalla scadenza per la presentazione del 15 ottobre (vedi scenari sotto). Successivamente, le autorità italiane avranno ancora tre settimane per soddisfare la richiesta e, in caso di inosservanza, potrebbero procedere aprendo una procedura per i disavanzi eccessivi (EDP) contro l'Italia, forse non appena l'inizio di 2019.
È probabile che una reazione negativa da parte dell'UE provochi un certo rumore nel mercato, ma pensiamo ancora che le mani dell'UE siano in qualche modo legate in termini di poteri di sanzioni credibili, anche a causa di un ingombrante e lungo processo procedurale fino a quando non saranno inflitte ammende fino a 0.5% del PIL in un paese che viola ripetutamente le raccomandazioni PDE. Inoltre, nessun paese dell'UE posto sotto una PDE ha mai pagato un'ammenda fino a quel momento.
Un rischio maggiore, a nostro avviso, è che una politica di bilancio vista come dettata da Bruxelles scatenerà una reazione populista in patria con toni euroscettici che guadagnano nuovamente importanza tra i leader della Lega e delle Cinque Stelle e innervano i mercati. Detto questo, vediamo ancora una probabilità molto bassa di un'uscita dell'euro italiana in futuro, non da ultimo a causa delle terribili conseguenze economiche e finanziarie, del sostegno continuato (e recentemente crescente) della moneta unica tra la popolazione italiana e della lunga costituzione processo di detenzione di un referendum sull'uscita dall'euro.
Pensiamo ancora che sia più la reazione del mercato e lo sviluppo dei rendimenti italiani a far sì che il governo ripensi la sua strategia fiscale e in definitiva determini la probabilità di una crisi del debito italiano in futuro. I rendimenti dei titoli di Stato italiani - così come gli spread sui titoli tedeschi - rimangono ai massimi livelli da 2014. Nonostante il previsto aumento del deficit di bilancio, il piano fiscale del governo proietta ancora un avanzo primario di 1.3-2.1% in 2019-21. Questo è importante per le prospettive del debito, perché i tassi di interesse medi sul debito pubblico in Italia continuano a superare la crescita del PIL nominale (un "effetto valanga" negativo) e quindi l'avanzo primario deve compensare la dinamica avversa del differenziale dei tassi di interesse . Finché il governo può mantenere un avanzo di bilancio primario di circa 1.5%, il debito pubblico allo stadio attuale non sfuggirà al controllo, anche se la crescita torna a 0.9% ei costi di prestito aumenteranno moderatamente nei prossimi anni.
Detto questo, a nostro avviso non ci si deve accontentare dei rischi italiani a medio termine, poiché la dinamica del debito rimane soggetta a un rallentamento della crescita e / o all'aumento dei costi di servizio del debito, in particolare sulla base di ulteriori downgrade del rating. Un tale circolo vizioso di slittamento fiscale, incertezza politica, uno scontro con l'UE e rendimenti più elevati visti durante la crisi del debito europeo rimane il più grande rischio. Tuttavia, allo stato attuale vediamo ancora una probabilità relativamente bassa di eruzione della crisi del debito italiano entro i prossimi due anni (20%).
EUR / USD: tra il "rumore italiano", attenzione al supporto dell'USD
La coppia EUR / USD è stata sottoposta a nuova pressione durante la scorsa settimana e ieri ha rotto nuovamente 1.15. Mentre le preoccupazioni italiane hanno pesato a volte con il rischio di un'uscita italiana dalla zona euro, riteniamo che anche il sostegno al dollaro sia stato un fattore chiave. In particolare EUR / CHF - di solito un buon segno dei rischi dell'euro - è aumentato di più durante lo stesso periodo. Un'economia americana che sta ancora andando forte e una Fed che è disposta ad aggiungere ancora al carry in USD. Nonostante la crescente fiducia della BCE in una ripresa dell'inflazione, pensiamo ancora che sia troppo presto per riaccendere il rialzo dell'EUR, che continuiamo a vedere in potenziale 2019. Mentre "il rumore fiscale italiano" può pesare a volte a breve termine, sottolineiamo che i positivi in USD rimangono più importanti nel mantenere EUR / USD in un range intorno a 1.15 e test di carburante del minimo di quest'anno (1.1301) prima della fine dell'anno. Tuttavia, tali immersioni dovrebbero essere acquistati.
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