IPO: quadratura del cerchio

La storia dell'IPO di Funding Circle, finanziatore di piccole imprese, a ottobre è stata per certi versi una sorpresa - e per altri aspetti del tutto prevedibile.

All'inizio di settembre, quando è stata lanciata l'IPO, ci sono state speculazioni febbrili sul fatto che l'impresa, che ha registrato entrate pari a 63 milioni di sterline nel primo semestre di quest'anno, ma non abbia ancora realizzato un profitto, potrebbe essere valutata a più di £ 1.65 miliardi . Questo era il limite massimo di valutazione fissato da Heartland, la holding privata del miliardario danese Anders Holch Povlsen, che si era impegnata ad acquistare 10% dell'affare.

L'inchiostro era appena asciutto su una partnership strategica che il mutuante aveva firmato con Alcentra, in base al quale il gestore di prestiti specializzato di proprietà di BNY Mellon acquisterà $ 1 miliardi di prestiti dalle attività statunitensi di Funding Circle nei prossimi tre anni.

Le entrate per l'intero anno 2017 sono state di $ 95 milioni, quindi i numeri 2018 della prima metà sono stati incoraggianti. L'azienda ha ora prestato £ 5 miliardi a livello globale da quando è stata lanciata in 2010 ed è un poster di alto profilo per i prestiti alternativi nel Regno Unito. Fondato con il sostegno VC da Index Ventures e Union Square Ventures, i sostenitori includono ora Accel Partners, Baillie Gifford, BlackRock, DST Global, Ribbit Capital, Sands Capital e Temasek.

Una sfida centrale a qualsiasi prestatore di mercato è evitare di fare riferimento al Lending Club, che IPO-ed a New York in 2014 attraverso Goldman Sachs e Morgan Stanley, come valido paragonabile. L'azienda americana in perdita ha raccolto quasi $ 900 milioni e ha goduto di un urto del prezzo delle azioni 56% il primo giorno di negoziazione per dargli una valutazione di $ 8.5 miliardi. A dicembre dello scorso anno, tuttavia, a seguito di uno scandalo di conformità e di una scarsa performance del prestito, le azioni erano diminuite del 80% rispetto al prezzo dell'IPO.

Funding Circle si differenzia dagli altri istituti di credito peer-to-peer concedendo solo prestiti alle piccole imprese, non ai consumatori. Tuttavia, anche il prestatore statunitense On Deck, che ha IPOed in 2014 a $ 20 a share. On Deck era scambiato a $ 6.97 a ottobre 5. Il Funding Circle non è riuscito a frenare questa tendenza e, nello stesso giorno, tre giorni dopo l'inizio delle contrattazioni incondizionate nel suo titolo, le nuove azioni sono diminuite del 23% sul prezzo IPO. I coordinatori globali dell'accordo, Bank of America Merrill Lynch, Goldman Sachs e Morgan Stanley, hanno dovuto comprimere la fascia di prezzo originale da 420p-530p a 440p-460p e alla fine il prezzo alla fine di questo.

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Problemi della Pelle

Ci sono certamente motivi tecnici per la performance azionaria: un 17 molto aggressivo che trascina più entrate, un'allocazione molto concentrata al di sopra della posta di Povlsen, vendite allo scoperto e un pubblico limitato per un modello di business non testato. Ma il crollo delle azioni è anche una sveglia che fa riflettere sul livello di preoccupazione che c'è, o dovrebbe essere, sul credito non investment grade.

Il modello di business del Funding Circle coinvolge i prestiti alle piccole imprese. La tecnologia potrebbe essere nuova, ma questo è uno dei più antichi e diretti modelli di business della finanza: presti e il mutuatario ti ripaga o non lo fa. L'USP dei finanziatori alternativi come Funding Circle è che la loro gestione del rischio automatizzata produce migliori decisioni di prestito. Ma questo non è mai stato testato in una fase discendente.

La società ha proiettato un rendimento annualizzato di circa 7% per le sue attività nel Regno Unito in 2012, ma con l'aumento dei tassi e il comportamento a ciclo tardivo diventa più diffuso nei mercati del debito privato, questo sarà difficile da raggiungere. In effetti, il rendimento previsto annualizzato è sceso tra 6% e 7% per un'opzione di prestito bilanciata e tra 5% e 5.55% per un'opzione di prestito prudente.

Il tasso previsto per il debito inesigibile nel Regno Unito è compreso tra 2% e 4%, da poco più di 1% in 2012, mentre il tasso di default per prestiti 18 mesi dopo l'origine è passato da 2.8% in 2012 a 3.5% in 2017.

Non è male, ma le cose si stanno muovendo nella direzione sbagliata. Funding Circle ha sottoposto a test di stress il suo portafoglio esistente rispetto allo scenario di stress del PRA nel 2016, che ha comportato un calo del rendimento netto dal 7.2% al 5.7%. Quando gli stress test sono stati eseguiti nel 2017, hanno mostrato che il rendimento annuo previsto è sceso dal 6.7% al 5% per gli investitori nell'intero portafoglio prestiti e dal 6.8% al 4.4% per gli investitori in prestiti effettuati nei primi sei mesi del 2017.

Campanelli d'allarme

Per definizione, i prestatori alternativi spesso prestano a società che i prestatori più tradizionali - le banche - non accetteranno. In effetti, molte di queste aziende hanno fatto buoni affari dagli accordi di rinvio dei clienti con le banche stesse. Tuttavia, è tardi nel ciclo e le campane di allarme hanno suonato forte e chiaro nel debito sub-investment grade per qualche tempo, anche se molti istituti di credito non sembrano essere in ascolto.

L'elefante nella stanza per qualsiasi prestatore con sede nel Regno Unito - e mutuatario - è Brexit. Il gestore patrimoniale alternativo ICG ha recentemente identificato le crescenti pressioni sui margini per le società private mid-market europee, ma ha descritto il Regno Unito come un ritardo regionale nell'ebitda in termini di crescita, dato che l'incertezza della Brexit continua a pesare sulle imprese nazionali.

Tutto ciò avrà senz'altro pesato sulla mente dei potenziali investitori nell'IPO di Funding Circle, come avvenne meno di sei mesi prima che il Regno Unito lasciasse l'UE.

La valutazione iniziale della società a £ 1.8 miliardi ai vertici della gamma è stata straordinariamente rialzista, considerato lo sfondo del settore. In 2016 Adair Turner, presidente dell'Istituto per il nuovo pensiero economico, ha osservato che: "Le perdite che emergono dai prestiti peer-to-peer nei prossimi cinque anni faranno apparire i peggiori banchieri come dei veri e propri geni del prestito". retroceduti da questi commenti, aziende come Funding Circle affrontano una dura battaglia per convincere il mercato che possono ottenere buoni risultati e ottenere profitti quando i mutuatari entrano in un futuro incerto e alla fine di facili guadagni.

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