Sintesi
Dopo il primo taglio dei tassi in un decennio, il Comitato per i mercati aperti della Federal Reserve (FOMC) si dirige alla riunione di settembre con i mercati finanziari non tanto considerando se ridurrà nuovamente i tassi, ma piuttosto da quanto e da cosa fornirà nel modo di orientarsi. In un discorso tenutosi a Zurigo, in Svizzera, a settembre 6, il presidente della Fed Jerome Powell ha fatto ben poco per disinnescare i mercati finanziari dall'aspettativa diffusa di un altro taglio dei tassi a settembre. Il presidente Powell si diverte ad avere l'ultima parola, dato che ora siamo entrati nel periodo di blackout, il tempo che precede la riunione del FOMC durante la quale i funzionari della Fed si astengono dal commentare la politica monetaria.
A nostro avviso, il risultato più probabile per l'incontro della prossima settimana è che il FOMC ridurrà il tasso dei fondi alimentati di un altro 25 bps, continuando a enfatizzare i rischi per le prospettive della crescita globale e della politica commerciale e riconoscendo che l'inflazione rimane al di sotto dell'obiettivo. Tutto sommato, l'incontro dovrebbe tenere la porta aperta per un ulteriore allentamento nei prossimi mesi. Come abbiamo fatto con la nostra pubblicazione Flashlight a luglio, in questo rapporto ostacoliamo vari potenziali risultati per l'incontro 18 FOMC di settembre.
I giorni diventano più brevi e più scuri da luglio
Con meno spazio per tagliare i tassi in questo ciclo di quanto non abbia mai fatto in passato - la Fed avrebbe 225 bps di "munizioni" se avesse portato i tassi fino al 0% - la Fed deve essere giudiziosa fino al punto di combattere circa ogni riduzione di frequenza in questo ciclo (Figura 1). Nel complesso, il mercato del lavoro rimane stretto, come dimostra il tasso di disoccupazione che rimane vicino ai minimi pluriennali. L'inflazione è aumentata di recente, con il deflatore del PCE core aumentato di una clip annualizzata 2.2% negli ultimi tre mesi (Figura 2). Tuttavia, a rigor di termini, a 1.6% anno su anno, il deflatore PCE core rimane al di sotto dell'obiettivo 2% della Fed, quindi il FOMC ha una copertura da allentare solo su quella base.
Ma ci sono una serie di fattori che influenzano le prospettive economiche che potrebbero minacciare il doppio mandato della Fed (piena occupazione e prezzi stabili) in futuro. Per cominciare, il marcato rallentamento della crescita delle esportazioni statunitensi negli ultimi trimestri, a causa delle ritorsioni tariffarie cinesi e della decelerazione generalizzata dell'attività economica globale, potrebbe rimanere un ostacolo alla crescita economica degli Stati Uniti. L'incertezza della politica commerciale sta anche mettendo in attesa i piani aziendali e sta portando a un netto declino della produzione. Ciò è più evidente nell'indice manifatturiero ISM, che è entrato per la prima volta in territorio di contrazione ad agosto da 2016.
Le famiglie statunitensi rimangono in buona forma con un servizio di debito basso, un alto tasso di risparmio e spese in pista per un altro risultato positivo in Q3. Ma ci sono segnali che la guerra commerciale sta iniziando a pesare anche sul sentimento dei consumatori. Uno su tre consumatori intervistati dall'Università del Michigan ha menzionato spontaneamente la guerra commerciale e le tariffe in agosto, poiché quella misura del sentimento dei consumatori è scesa al minimo da prima delle elezioni di 2016.
Con una bassa inflazione come giustificazione praticabile e con i rischi legati al commercio che si sono intensificati nell'ultimo mese e mezzo, un altro taglio dei tassi a settembre sembra quasi un affare fatto a questo punto. I mercati stanno attualmente valutando con una probabilità del 100% che il FOMC ridurrà il tasso dei fondi alimentati la prossima settimana. Per tutti questi motivi, è probabilmente meno importante ciò che la Fed fa a settembre e più importante ciò che offrirà in termini di orientamento futuro, che è il nostro focus nei vari scenari che consideriamo in questo rapporto.
Scenario 1: Straight Down the Fairway
- Tasso sui fondi federali: taglio di 25 bps
- Lingua: i rischi Dovish – Downside dal commercio sono aumentati; mantiene l'impegno a sostenere l'espansione
- Punti: un numero considerevole di punti si sposta verso il basso su 1.63% alla fine di 2019
- Probabilità: 60%
A nostro avviso, il risultato più probabile della prossima riunione del FOMC sarà un altro taglio di bps di 25, con un numero considerevole di membri del comitato che terranno la porta aperta per un ulteriore allentamento. Poco è cambiato nell'ambiente economico, il che rende questa ripresa della riunione di luglio il nostro caso base. La crescita sembra ancora moderare leggermente, con una spesa dei consumatori solida ma un indebolimento degli investimenti. Anche l'inflazione rimane deludentemente bassa; il deflatore PCE core è aumentato del 1.6% anno su anno e le aspettative di inflazione si aggirano intorno ai minimi storici.
Più significativamente, i rischi per l'economia americana dovuti al rallentamento della crescita globale e della politica commerciale si sono intensificati dall'ultima riunione della Fed. Sebbene i colloqui commerciali tornino sulla buona strada a partire da ottobre, i costi diretti della guerra commerciale dovrebbero quasi raddoppiare dopo gli eventi di agosto, e con essa l'incertezza relativa (Figure 3 e 4).
In questo scenario, non solo il FOMC taglierà i tassi, ma manterrà l'impegno "ad agire in modo adeguato per sostenere l'espansione". Inoltre, un numero considerevole di punti si sposterà verso il basso su 1.63% alla fine di 2019. Nell'ultimo Sommario delle proiezioni economiche (SEP), pubblicato a conclusione della riunione del FOMC di 19 di giugno, 7 dei membri del FOMC di 17 ha visto il tasso dei fondi alimentati terminare l'anno al 1.88%. Non c'erano punti al di sotto di 1.88%. Se, come prevediamo, il FOMC offre un altro taglio del tasso di bps 25 su 18 di settembre, allora il punto medio dell'intervallo target per il tasso dei fondi alimentati sarà effettivamente pari al 1.88%. Anche se potrebbe essere un tratto aspettarsi che i membri 9 FOMC (cioè l'elettore mediano) sposteranno il loro punto in basso di un altro 25 bps, riteniamo che un numero considerevole, forse 6 o 7, si sposterà in 1.63% entro la fine di 2019. Un tale spostamento suggerirebbe che un'altra riduzione dei tassi di bps 25 entro la fine dell'anno è una possibilità reale.
Scenario 2: The Wasted Bullet
- Tasso sui fondi federali: taglio di 25 bps
- Lingua: da neutrale a Hawkish – Impegno a monitorare i rischi per le prospettive
- Punti: la maggior parte dei punti rimane su 1.88% alla fine di 2019
- Probabilità: 25%
Mentre il presidente Powell e molti dei suoi colleghi hanno fatto ben poco per respingere le aspettative del mercato di un taglio dei tassi di settembre, alcuni suggerimenti su ciò che potrebbe succedere dopo settembre sono rimasti notevolmente assenti nei recenti commenti pubblici. L'imprevedibilità dell'attuale politica commerciale rende particolarmente difficile guardare al futuro, portando alla possibilità che il FOMC in questo momento limiti la sua guida in avanti nel tentativo di mantenere aperte le sue opzioni.
In questo scenario relativamente più falco, il FOMC taglierebbe il tasso dei fondi alimentati di un altro 25 bps, ma esiterebbe a segnalare le mosse successive. Dopotutto, l'attività economica complessiva rimane in buona forma. Il rallentamento nel settore manifatturiero è stato compensato dalla continua forza della spesa per consumi e nel settore dei servizi, mentre la disoccupazione rimane bassa. Le trattative commerciali sembrano essere tornate, anche se la situazione si è intensificata ad agosto. Inoltre, dopo aver tagliato i tassi di 50 bps da luglio, il comitato sarebbe disposto a prendersi il suo tempo per vedere come si svolgono le condizioni alla luce della recente sistemazione. Il comitato si impegnerà a monitorare attentamente i rischi per le prospettive derivanti dagli sviluppi globali e dall'instabilità finanziaria, mettendo in evidenza una serie di preoccupazioni dei membri in merito al fatto che ora ci sono potenziali costi per tagliare i tassi.
Il segnale più chiaro che il FOMC è riluttante ad aggiungere ulteriori alloggi a breve termine, tuttavia, verrebbe dal diagramma a punti (Figura 5). In questo scenario, uno o due punti potrebbero spostarsi più in basso su 1.63%, ma la stragrande maggioranza dei punti rimarrebbe su 1.88%, indicando che la maggior parte dei membri del comitato ritiene attualmente che non sia necessario un ulteriore allentamento tra oggi e la fine dell'anno. Inoltre, se il presidente Powell indicasse nella sua conferenza stampa post-riunione che il taglio dei tassi fa parte di un "aggiustamento a metà ciclo", come ha fatto dopo la riunione di 31 di luglio, gli operatori di mercato deducerebbero anche che il FOMC non è disposto a fare molto di più quest'anno.
Questa posizione più neutrale sulla politica futura attenuerebbe l'impatto della riduzione dei tassi della riunione. Le condizioni finanziarie, illustrate nella Figura 6, ora sarebbero ancora più rigide se non per le aspettative del mercato di circa 25 bps di ulteriore allentamento quest'anno oltre settembre. La repressione di tali aspettative porterebbe probabilmente a condizioni finanziarie più rigide sulla scia della riunione della prossima settimana. Ci aspetteremmo che il FOMC sia più consapevole di tale rischio dopo precedenti incontri in cui le condizioni finanziarie si sono inasprite dopo che si è ritenuto che avesse fatto troppo poco. Non solo questo inasprimento delle condizioni del mercato finanziario alimenterebbe la necessità di un ulteriore allentamento nelle riunioni successive, ma il comitato avrebbe sprecato uno dei suoi pochi proiettili.
Scenario 3: No Time Like the Present
- Tasso sui fondi federali: taglio di 50 bps
- Lingua: Dovish – Agirà nel modo appropriato per mantenere l'espansione, enfasi sull'ottenimento dell'obiettivo di inflazione 2%
- Punti: la maggior parte dei punti su 1.63%, ma alcuni punti cadono su 1.38% alla fine di 2019
- Probabilità: 15%
Potrebbe non essere ancora Halloween, ma le inversioni della curva dei rendimenti, le tensioni sul mercato in espansione e un rallentamento più definitivo nel settore manifatturiero potrebbero benissimo rovinare attualmente alcuni membri del FOMC (Figura 7). Un taglio di bps 50 a settembre è quindi nel regno delle possibilità. Il ritardo tra l'attuazione della politica e i suoi effetti sull'economia suggerisce che non c'è tempo come il presente per aggiungere una sistemazione se i funzionari ritengono che potrebbe essere giustificato nei prossimi mesi. Con munizioni tradizionali limitate nel suo arsenale, la ricerca suggerisce una maggiore potenza per allentare prima piuttosto che dopo.
Attualmente i rendimenti fino agli anni 30 sulla curva del Tesoro sono al di sotto del tasso dei fondi alimentati (Figura 8), un nuovo sviluppo dall'incontro di luglio. Sebbene i funzionari della Fed abbiano evidenziato una serie di ragioni potenzialmente favorevoli per una curva dei rendimenti più piatta in questo ciclo, come un allentamento quantitativo, un certo numero di membri del comitato riconosce che sta ancora segnalando rischi significativi per le prospettive. Un taglio più ampio del previsto a settembre contribuirebbe a inasprire la curva dei rendimenti e ridurre le possibilità che un indicatore così ampiamente osservato contribuisca a "far parlare" l'economia alla recessione. Anche le condizioni finanziarie si allenterebbero più in generale, sostenendo la crescita del credito e l'economia.
Il tempo stringe anche sul fatto che la Fed raggiunga il suo obiettivo di inflazione 2% su base sostenuta. Con i rischi di recessione in aumento negli ultimi mesi e l'inflazione core ancora in difficoltà per raggiungere l'2%, un taglio dei bps di 50 segnalerebbe al FOMC il serio raggiungimento del suo obiettivo di inflazione prima che si verifichino i prossimi ribassi e le aspettative di inflazione potenzialmente calino ulteriormente. Con tale urgenza di muoversi, un taglio di bps 50 potrebbe non essere l'ultimo ad allentare quest'anno. Sebbene la maggior parte dei punti scenderebbe allo 1.63%, che sarebbe il nuovo punto medio dell'intervallo obiettivo per il tasso dei fondi alimentati, alcuni punti potrebbero scendere allo 1.38%, indicando che questi membri del FOMC vedono la necessità di un ulteriore allentamento entro la fine dell'anno.
Un taglio bps 50, tuttavia, è ancora una possibilità esterna a nostro avviso. Con un certo numero di membri del FOMC che indicano pubblicamente riluttanza ad allentarsi affatto, ottenere una super maggioranza degli elettori a bordo con una mossa così audace potrebbe essere un ordine molto alto.2 Un taglio bps 50 rischia anche di essere interpretato come un segno che l'economia è in una posizione più precaria di quanto non sia. Storicamente, il FOMC ha tagliato i bps 50 solo quando l'economia era più chiaramente sull'orlo della recessione o ha lottato per emergere da uno. Inoltre, con il mercato del lavoro ancora più stretto da decenni e l'inflazione che si è rafforzata più recentemente, un taglio ai bps di 50 potrebbe essere interpretato come il FOMC che cava la pressione politica, alimentando il controllo sul suo ruolo di istituzione politicamente indipendente.
1 Board of Governors of the Federal Reserve System, Briefing FOMC. 2002 di gennaio.
2 Il FOMC è un'istituzione orientata al consenso. I dissidenti formali di più di due membri votanti sono rari in ogni riunione del FOMC.
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