Le preoccupazioni continuano a turbare i mercati monetari dopo un tranquillo anno nuovo

È stato tranquillo là fuori nei mercati monetari in dollari USA; forse troppo tranquillo.

Mercoledì, Patrick Harker, presidente della Federal Reserve Bank di Filadelfia, ha condiviso alcuni pensieri in una conferenza di New York sulla normalizzazione della politica monetaria.

Ha guardato indietro al drammatico aumento dei tassi di finanziamento overnight garantiti a settembre e alle misure che la Fed aveva intrapreso per assicurarsi che non si fosse ripetuto, con particolare attenzione alla fine dell'anno appena trascorso.

Piani attentamente studiati per il desk di trading del mercato aperto della Fed di New York per offrire un pronti contro termine di due settimane due volte a settimana a fine anno, per garantire abbondanti riserve in un momento in cui le banche in genere conservano denaro contante per far apparire bene i loro rapporti di fine trimestre lavorato.

L'efficace tasso dei fondi alimentati ha mantenuto un livello praticamente costante all'1.55%, come da ottobre, con i mercati pronti contro termine stabili e il tasso di finanziamento overnight garantito (Sofr) al quale le banche prestano contro le garanzie del Tesoro USA rimanendo entro pochi punti base fondi.

"Invece di scatenare il caos, la fine dell'anno è stata un non-evento", ha riferito Harker. "I mercati monetari hanno essenzialmente suonato nel nuovo anno abbuffandosi di guardare Netflix nei loro pigiami invece che con fabbricanti di rumori e tappi di sughero."

Nel suo rapporto pubblicato a metà gennaio, il repository europeo e il consiglio collaterale dell'International Capital Market Association (ICMA) hanno confermato una svolta quasi insolitamente senza incidenti dal 2019 al 2020, ripetendo il commento di un partecipante al mercato che era probabilmente la fine dell'anno più sommessa del decennio.

Ma si possono ancora sentire le agitazioni.

In Europa, gli utenti di finanziamenti in dollari a breve termine garantiti da garanzie reali hanno notato un trasferimento di bilancio da parte delle banche statunitensi dalle loro operazioni europee al loro mercato interno.

Le istituzioni non bancarie, come i gestori patrimoniali - che si sono abituati a grandi G-Sibs che riducono i prestiti e l'accumulo di liquidità per aumentare i loro punteggi di liquidità a fine trimestre - hanno lavorato molto per negoziare la capacità di pronti contro termine dalle loro banche concessionarie con largo anticipo di fine anno, cercando anche di ridurre l'attività che avrebbero bisogno di eseguire bloccando il finanziamento a termine ove possibile.

Lezioni apprese

Harker, nel frattempo, ha confermato che le lezioni vengono ancora apprese dalla stretta creditizia di settembre, quando le banche, vedendo un requisito insolitamente elevato di liquidità poiché i clienti pagavano le tasse e mentre pagavano il Tesoro USA per nuove emissioni, hanno rifiutato di prestare anche durante la notte a tassi elevati garantiti contro le garanzie più di alta qualità.

Da un tocco superiore all'1.55%, Sofr è salito al 6% e, ad un certo punto, il 17 settembre, ha toccato il 10%.

È stata una drammatica compressione della liquidità, dato che, come sottolineato da Harker, le date per i pagamenti delle imposte e il regolamento delle obbligazioni non sono una sorpresa; sono infissi del calendario fiscale e ben noti ai politici e ai mercati. Tutti si aspettavano grandi deflussi di denaro dalle banche.

I mercati avrebbero dovuto essere tranquilli a fine anno. Da settembre, la Fed ha fornito $ 400 miliardi di riserve, attraverso un mix di acquisti di asset in esecuzione a $ 60 miliardi al mese e $ 250 miliardi in pronti contro termine.

Quando sono stati pubblicati i verbali della riunione di dicembre del Federal Open Market Committee, il 3 gennaio, hanno mostrato che i pronti contro termine in sospeso da queste operazioni di cassa ammontavano a circa 215 miliardi di dollari al giorno, costituiti da operazioni overnight e a termine.

Alcuni tubi del mercato sono arrugginiti? Intasato? Sono più necessari? La regolamentazione ha inavvertitamente contribuito ad erosione o blocco? 

 - Patrick Harker, Federal Reserve Bank di Philadelphia

Ma le domande difficili rimangono senza risposta sul perché la liquidità si sia prosciugata a settembre e su cosa fare al riguardo.

Harker ha chiesto: “Alcuni tubi del mercato sono arrugginiti? Intasato? Sono più necessari? La regolamentazione ha inavvertitamente contribuito ad erosione o blocco? "

Un paio di cose stanno diventando chiare.

In primo luogo, la Fed sta sviluppando un'idea leggermente più chiara del range inferiore per ampie riserve nel sistema bancario all'indomani dell'espansione del suo bilancio nell'era del quantitative easing.

Prima della crisi finanziaria, le banche in genere non detenevano più di $ 20 miliardi di riserve a basso rendimento. All'indomani della crisi, poiché i regolatori bancari hanno cercato di prevenire una crisi di liquidità presso le banche, che è salito a $ 2.7 trilioni di dollari a metà 2014.

Mentre la Fed cercava di ridurre il proprio bilancio, l'idea che $ 1 trilione di riserve sarebbe stata in qualche modo presa piede. A settembre 2019, erano scesi a $ 1.3 trilioni.

Ma la riluttanza a prestare durante la notte anche contro garanzie prive di rischio a tassi fino al 10% suggerisce che si è trattato di un grave errore di calcolo. Da settembre, le riserve sono risalite a $ 1.5 miliardi, con gli analisti che le hanno messe sulla buona strada per salire a $ 1.7 trilioni a partire da aprile, che potrebbe essere più vicino al fondo dell'intervallo per ampie riserve.

Altre modifiche

Altre modifiche potrebbero essere in arrivo.

La liquidità delle banche viene valutata rispetto alle disponibilità di attività liquide di alta qualità (HQLA), comprese le riserve di liquidità depositate presso la banca centrale per un rendimento basso e in genere i cosiddetti titoli privi di rischio, come i titoli del Tesoro USA.

Ora è chiaro che le banche non vedono i due come intercambiabili e preferiscono saldi di riserva più elevati, ragionando sul fatto che questi sono effettivamente contanti mentre i titoli del Tesoro USA no.

L'ampiezza degli acquisti della Fed può avere una liquidità ridotta anche in buoni del tesoro a breve termine, quindi non possono essere facilmente venduti in contanti. Questo merita uno studio approfondito. E altre banche possono prestare denaro contro di loro solo a un tasso punitivo in una crisi generale o anche in uno specifico con un solo nome a una banca che vede urgentemente aumentare la propria liquidità.

Ecco perché sono cresciute le richieste per la Federal Reserve di gestire una struttura di pronti contro termine durante la notte, promettendo di prestare denaro contro i titoli del Tesoro alle banche ogni volta che ne hanno bisogno, magari addebitando un piccolo premio.

David Andolfatto e Jane Ihrig, economisti della Riserva Federale di St Louis, hanno portato questa discussione all'attenzione del pubblico a marzo, molto prima dei drammi pronti contro termine di settembre, che da allora hanno attirato più sostegno per la loro richiesta di tale struttura.

Harker ha confermato che avere una struttura di pronti contro termine permanente per trasformare i Treasury in denaro rimane un argomento caldo all'interno del sistema della Federal Reserve.

"Stiamo valutando i potenziali costi e benefici, ed esplorando possibili progetti e alternative, quindi è ancora molto nel discorso, piuttosto che nella fase decisionale", ha affermato.

Per Euromoney, una struttura di pronti contro termine durante la notte sembra ora se non inevitabile, quindi sicuramente altamente probabile.

Dovrebbe rendere le banche più a loro agio nel detenere titoli di Stato USA. Il Ministero del Tesoro degli Stati Uniti ha molto da vendere e la Fed non può possederli tutti. La Fed avrebbe un meccanismo per prestare in modo sicuro alle banche in regola e non avrebbe bisogno di pagare così tanti interessi su un'abbondanza di riserve in eccesso.

I mercati finanziari statunitensi si stanno spostando dal Libor al Sofr: non possono avere il nuovo benchmark per una miriade di contratti finanziari che passano dall'1.55% al ​​10% in un attimo.

Ma ci sono potenziali aspetti negativi.

Gli analisti temono che alcune banche, più sicure dell'accesso garantito alla liquidità, possano correre rischi maggiori.

Più preoccupante per Euromoney, una struttura di pronti contro termine potrebbe diventare un altro caso della banca centrale che non aumenta tanto i mercati monetari privati ​​... quanto li sostituisce.