Il tribunale tedesco concede alla BCE tre mesi per giustificare gli acquisti di obbligazioni sovrane

Martedì, la corte costituzionale tedesca ha emesso un verdetto seccante sulla governance sulle decisioni della Banca centrale europea (BCE) e dell'Eurosistema delle banche centrali nazionali sul programma di acquisto del settore pubblico (PSPP).

Questo programma è stato istituito nel 2015, con i tassi di riferimento della BCE allora già al limite zero, per acquistare obbligazioni sovrane della zona euro e fornire così ulteriore stimolo monetario per scongiurare la temuta deflazione.

Il programma è iniziato abbastanza modestamente il 9 marzo 2015, con l'acquisto iniziale di € 3.2 miliardi di obbligazioni e un obiettivo mensile di circa € 60 miliardi.

Le accuse secondo cui questo costituiva un finanziamento definitivo di titoli sovrani da parte della BCE - anche se acquista obbligazioni sul mercato secondario - sono state immediate e da allora sono passate in tribunale, con una conclusione della Corte di giustizia europea nel 2018 che il PSPP era in realtà perfettamente bene grazie.

Una delle cose più difficili da combattere è stata quella di far uscire le banche centrali dal circolo vizioso del finanziamento dei governi 

 - Ex Bundesbanker

Quando la corte costituzionale tedesca emise la sua recente sentenza, il PSPP era cresciuto fino a detenere titoli per un valore di 2.189 trilioni di euro.

Questo, secondo il tribunale tedesco, non sta proprio bene. Incentra il suo attacco su una considerazione inadeguata data alle questioni di proporzionalità.

Il tribunale tedesco sottolinea che il PSPP consente chiaramente agli Stati membri di ottenere finanziamenti sui mercati dei capitali a condizioni considerevolmente migliori di quanto sarebbe altrimenti.

Sottolinea inoltre che il PSPP trasferisce grandi quantità di titoli di Stato ad alto rischio dai bilanci delle banche commerciali e dai bilanci delle banche centrali dell'Eurosistema, migliorando in tal modo in particolare il rating del credito delle banche commerciali.

Giudica che: "Un programma per l'acquisto di titoli di stato, come il PSPP, che ha significativi effetti di politica economica richiede che gli obiettivi di politica monetaria del programma e gli effetti di politica economica siano identificati, ponderati ed equilibrati l'uno rispetto all'altro".

Sostiene di non aver trovato alcuna prova del fatto che la BCE abbia fatto nulla di tutto questo identificando ponderazione e bilanciamento e dichiara che “perseguendo incondizionatamente l'obiettivo di politica monetaria del PSPP - raggiungere tassi di inflazione inferiori, ma prossimi al 2% - ignorando i suoi effetti di politica economica , la BCE ignora manifestamente il principio di proporzionalità ”.

Valutazione Finale

Con ciò, e uno schiaffo appassionato alla Corte di giustizia europea che le sue sentenze favorevoli sul PSPP sono state incomprensibili e ultra vires, la corte costituzionale tedesca concede alla BCE tre mesi per condurre tale valutazione, senza la quale la Bundesbank non può più partecipare .

Questo non è proprio il fondamentalismo insignificante che gli operatori del mercato si aspettavano.

L'accusa che le banche centrali stiano finanziando direttamente i governi è vecchia quanto lo stesso allentamento quantitativo.

Euromoney ripensa all'ultima crisi del debito sovrano dell'eurozona nel 2011.

La BCE aveva istituito il suo programma sui mercati mobiliari (SMP) nel maggio 2010 per acquistare titoli di Stato in un momento in cui le bollette stavano diminuendo a causa di salvataggi durante la crisi finanziaria globale in mezzo al collasso delle entrate fiscali che avevano gonfiato i disavanzi annuali e allungato il debito pubblico -PDP.

Al lancio dello SMP, la BCE aveva affermato che sarebbe stato temporaneo e limitato, ma ha insistito sul fatto che era necessario perché variazioni straordinarie negli spread dei titoli di Stato nei mercati secondari scarsamente negoziati e disfunzionali impedivano la trasmissione uniforme della politica monetaria.

Nel dicembre 2011, Euromoney ha partecipato a un acceso dibattito pubblico a Francoforte tra Antonio Sáinz de Vicuña, consigliere generale della BCE, e il professor Markus Kerber, dell'Università tecnica di Berlino, che ha accusato la BCE di oltrepassare i limiti del trattato che le sono stati imposti per prevenire i salvataggi di stati sovrani.

In che modo la BCE potrebbe affermare che il programma era limitato e temporaneo, Kerber voleva sapere, quando era già in esecuzione da 18 mesi ed era cresciuto fino a raggiungere un pesante suono di 200 miliardi di euro.

Quel giorno, Euromoney si sedette accanto all'unica persona nella sala surriscaldata senza eccitarsi troppo, un signore anziano vestito elegantemente e composto. Ci sorridemmo, ci stringemmo la mano e chiacchierammo, lui in un inglese migliore del mio.

Era un ex Bundesbanker, un veterano dei negoziati con i sovrani latinoamericani sulle crisi del debito degli anni '1970 e dei primi anni '1980. Voleva condividere alcune lezioni di un quarto di secolo e più prima.

Ha raccontato: "Una delle cose più difficili che abbiamo dovuto combattere è stato quello di far uscire le banche centrali dal circolo vizioso di finanziamento dei governi".

Quando abbiamo parlato, Mario Draghi era ancora il nuovo presidente della Bce. Questo è stato più di sei mesi prima del suo famoso discorso "qualunque cosa serva". Ma era già ovvio che, invece di ridurre gli acquisti di titoli di Stato come richiesto da Kerber e dai suoi sostenitori, la BCE avrebbe dovuto acquistare molto, molto di più.

Con gli investitori del settore privato già salvati sul debito greco, le obbligazioni sovrane italiane quotate a 85 centesimi sull'euro e i titoli di stato spagnoli negli anni '90 bassi, l'avversione al rischio si stava già diffondendo anche in Francia.

I mercati dei titoli di Stato europei avevano raggiunto il limite con il discorso rivolto a varie forme di ristrutturazione del debito, se non addirittura al default. Il rendimento dei titoli di Stato italiani a 10 anni ha raggiunto il 7.3%.

Ritorna sul bordo della scogliera

È lì che sembra che siamo diretti ancora una volta. Le richieste di obbligazioni sovrane garantite congiuntamente sono state ancora una volta respinte nel 2020 come nel 2011.

All'inizio di questo mese, gli economisti stavano iniziando a proiettare un calo del PIL dell'area dell'euro superiore al 6% nel 2020, anche con un ulteriore sostegno da parte dei governi e della BCE per compensare l'unica riapertura graduale delle economie. I ripristini, purtroppo, non saranno così rapidi o bruschi come gli arresti.

UBS suggerisce che i deficit di bilancio dell'Eurozona per quest'anno arriveranno tra l'8% e l'11% del PIL, con la Germania nella fascia bassa e la Francia e la Spagna nella fascia alta.

Vede i rapporti debito / PIL in aumento tra i 12 ei 22 punti percentuali quest'anno, al 71% in Germania, al 116% in Francia, al 114% in Spagna e al 156% in Italia.

Di conseguenza, la zona euro rimarrà, per gli anni a venire, dipendente dal mantenimento di tassi di interesse e rendimenti dei titoli di Stato bassi da parte della BCE. Oggi i titoli di Stato italiani a 10 anni rendono l'1.9%, ma il rischio principale è che i mercati del debito sovrano subiscano maggiori tensioni.

Il dibattito sulla mutualizzazione del debito sovrano della zona euro dovrebbe continuare. 

Speriamo che il nostro vecchio amico della rissa alla Haus am Dom nel 2011 lo stia ancora seguendo.

Sono sicuro che la lezione che trarrebbe è che, in termini di debito sovrano, ora siamo tutti mercati emergenti e siamo di nuovo molto vicini al precipizio.