גיוס הון ברישומים ישירים: רגע, מה?

החדשות שהבורסה של ניו יורק (NYSE) בוחנת דרכים שבהן גיוס הון עשוי להתווסף לערכת הכלים לרישום ישיר, עוררה דיון ער בין משתתפי השוק לגבי היתרונות - והמעשיות - של מהלך כזה.

זה נושא שכבר הועלה על ידי עורך הדין החלוץ ברשימה ישירה, גרג רוג'רס מ-Latham & Watkins, במפגש פאנל שנערך על ידי גולדמן זאקס בנושא עוד באוקטובר, אבל הרעיון לקח צעד קדימה עם פרסום ההצעות של NYSE על הנושא ב-26 בנובמבר.

זה הימים הראשונים של שיטת הרישום הישיר להנפקה - עד כה היו רק שתי עסקאות כאלה, עבור Spotify ב-2018 ו-Slack ב-2019. אבל כפי שהדברים נראים, לפורמט יש כנראה שלושה חסרונות בהשוואה להנפקה מסורתית: היא לא יכולה לגייס הון ראשוני; היא זקוקה לבסיס בעלי מניות פרטי חזק למדי שעומד להפוך לכל השוק בחברה; וללא ספק הוא דורש מותג בעל פרופיל גבוה שיכול לשווק את עצמו למשקיעים בהיעדר מאמץ הפרסום המלא הנלווה להנפקה מיינסטרים.

האטרקציה של הוספת מרכיב הון ראשוני לרישום ישיר היא שהיא מתמודדת עם שתיים הראשונות מתוך שלוש הבעיות הללו, כאשר ההון הנמכר באופן אידיאלי מהווה את הבסיס למאגר המסחר החופשי.

כבר נערכו דיונים בין משתתפי שוק לבין החטיבה למימון תאגידי ברשות ניירות ערך (SEC) על האפשרות להחדיר גיוס הון לתהליך הרישום הישיר. פגישות נוספות מתוכננות בשנה החדשה.

בנפרד, NYSE המשיכה קדימה עם מחשבות משלו על התהליך. על פי הדיווחים, המתחרה נאסד"ק הגיבה בהערה הטעימה כי הרעיונות של NYSE לא התייחסו במלואם ל"מורכבות הנושא", אך מובן שהוא שוקל משהו דומה בקרוב.

NYSE אירחה את שני הרישומים הישירים שהתרחשו עד כה, אבל שני המקומות יידעו שהם צריכים להישאר בטופ של מה שעשוי להיות מגמה מתפתחת.

אחרי הכל, חוקי החלפה יכולים לקחת די הרבה זמן להסתגל. הדיבורים בשוק הם שלקח יותר משנה עד ל-NYSE להרגיש בנוח עם התרת הסחר בספוטיפיי.

נכון או לא נכון?

האם זה יכול לעבוד עבור כולם? המציאות היא שיהיו חברות שיעריכו את הוודאות שתהליך חיתום יכול להביא, כמו גם את המאמץ השיווקי והחינוך למשקיעים שיועצים פיננסיים יכולים להפעיל.

אבל לא כל חברה תצטרך את זה, וזו הסיבה שחלק מהשוק לא אוהב את אפיון הרישום הישיר כמשהו שיאיים איכשהו על עסקי ההנפקה המסורתיים.

זו עשויה להיות חלק מהסיבה לכך שמנכ"ל גולדמן, דיוויד סולומון, מיהר לאחרונה להסיט כל דיבור על רישומים ישירים שאוכלים את עמלות ההנפקה בוול סטריט - השניה עשויה להיות שגם רישומים ישירים יכולים להיות משתלמים.

יש לראות ברישום הישיר, יש הטוענים, רק כחלק מערך הכלים, לא משהו שעומד בדרכה של הגישה הרגילה.

הפשטות של המודל העסקי שלה היא שהפכה את Spotify למועמדת מובילה לרישום ישיר. אחרי הכל, בלב שירות הסטרימינג הוא רק משתמשים כפול מנויים פחות דמי רישוי. והמוצר עצמו - מוזיקה - הוא כזה שמובן היטב.

זהו סיכוי שונה למדי מאשר, נניח, ביוטכנולוגיה פורצת דרך עם מקרה השקעה מסובך ומסוכן ואשר צד הקנייה שלה עשוי להיות לא יותר מ-30 קרנות מומחים. שם מסוג זה יהיה מועמד אידיאלי להנפקה מסורתית, שבה משקיעים יכולים לקחת אמון מהמעורבות של בנקי השקעות גדולים.

בעוד שהרישומים הישירים חולקים חלק מהמאפיינים של הנפקה מסורתית, ההבדל הגדול ביותר הוא כנראה מנגנון גילוי המחירים, ללא ספר הזמנות רשמי המשמש את הבנקאים כדי לאמוד מחיר מסלקת שוק שיוצר את האיזון הטוב ביותר בין הדרישות של המנפיק. מכירת בעלי מניות וצד הקנייה.

במקום זאת ישנו תהליך המנוהל על ידי עוצר השוק המיועד של רישום ישיר, לפיו נאספות ריבית מכירה וקנייה כדי להגיע למסחר פתיחה ביום הרישום.

עדיין נותר לראות כיצד מרכיב ראשוני יתחבר לרישום ישיר, אך הנחת העבודה כרגע היא שהחברה תמכור מניות חדשות דרך המסחר הפותח ובאותו מחיר.

אתה אומר עגבנייה

יש שאלה ברורה שמתעוררת אם רישומים ישירים יתפתחו להופיע יותר כמו הנפקות מסורתיות, עם המורכבות הנוספת שהדבר יביא בהכרח. למה לבחור אחד על פני השני כשקשה יותר להבדיל ביניהם?

זה כנראה תמיד יסתכם בגילוי המחיר. מנפיקים שמסמנים את התיבות ומסוגלים לשקול רישום ישיר כנראה יעשו זאת. ההנפקה המסורתית, אף שמתאימה להרבה מועמדים לרישום מהסיבות שפורטו לעיל, היא עדיין - לדעת רבים - תהליך בעייתי.

זוהי, הם אומרים, מערכת פגומה מיסודה של גילוי מחירים. בנקים מציגים מנפיקים לקבוצה של קונים פוטנציאליים במהלך מופע של שבועיים, אבל האמת היא שלעתים קרובות זה לא יגיע לתוצאה הטובה ביותר.

כפי שמגדיר זאת משתתפי שוק: "לאף אחת מהקרנות הללו אין שום תמריץ למסור את המחיר הטוב והסופי שלהן - למה להן? הם רק מתמודדים נגד עצמם".

יותר לעניין, במשיכת קרב בין מנפיק למשקיע, היכן יהיו נאמנויות הבנק? עם החברה הרשומה או עם חשבונות הקנייה איתם הבנק עושה עסקאות מדי יום?

זה יכול להיות האטרקציה של ביצוע תהליך גילוי המחירים על רצפת הבורסה. זה מה שאנשי מקצוע בשוק אוהבים לכנות שוק עיוור דו-צדדי, עם יותר שקיפות ופחות מהרוטב הסודי שבנקאי שוקי הון יטענו שהוא הערך המוסף שלהם.

אחרי הכל, כל מחשב חכם - בסיוע כיסוי של קלט אנושי מיועצים ועוצר שוק המיועד לרישום ישיר - יכול ליצור עקומות היצע וביקוש ולזהות היכן השניים חוצים כדי להגיע למחיר סליקה אופטימלי למסחר הפתיחה של רישום ישיר. .

ולצד הקנייה, מדובר בתהליך שקוף יותר. אם יש להם הרשעה, הם יכולים לבצע הזמנה במה שהם יודעים שהוא מחיר שוק, אבל הם יכולים גם לתקן את המיקום הזה בזמן אמת, בהשוואה לתהליך המסורבל של ביצוע ותיקון הזמנות בבניית ספרים כאשר התוצאה היא במידה רבה. לא ידוע עד הרגע האחרון.

האם יש חיסרון? חוסר הוודאות הוא הברור ביותר: המתרגלים דואגים שככל שהרישומים הישירים יגדלו במספרם, כפי שהם צפויים לעשות, חברה כלשהי תכריז מתישהו על תוכניות להיות חברה ציבורית בשיטה זו, ואז יסתיים עם הערכת שווי שאינה מושכת. התוספת של גיוס הון לתהליך הרישום הישיר רק יהפוך את זה ליותר בעיה.

בהנפקה מסורתית, עם צליל רך של השוק לפני כל בניית ספרים רשמית, זה יטופל לעתים קרובות בשלב מוקדם יותר של התהליך. ברישום ישיר, זה יהיה הרבה יותר קרוב לרגע ההנפקה. משיכת הפעולה בנקודה זו תגרור פגיעה במוניטין מביכה.

ולפעמים זה יכול להיות קשה להבין אם רישום ישיר הולך להיות בסופו של דבר משהו שמשחרר את המנפיקים מאי הנוחות של התהליך המסורתי, או משהו שמוסיף קשיים שונים משלו.

נעילות הן דוגמה טובה. היזמים של רישומים ישירים טוענים שהיעדר נעילות יכול להוות יתרון, אבל חלק מהמעורבים בדיונים סביב עסקאות פוטנציאליות מציינים שיש מועמדים לרישום שחוששים ממכירה המונית בלתי מבוקרת. לכן כבר מדברים על שימוש במתכונת הרישום הישיר למנגנון התמחור, אך עדיין הטלת נעילות בדרך המסורתית על בעלי מניות קיימים מסוימים.

זוכים ומפסידים

חלק מהסיבה שכל חברה יכולה אפילו לשקול רישום ישיר היא הגודל אליו ניתן להגיע כיום בזירה הפרטית.

חברות טכנולוגיה פאנקיות כבר לא רואות בשגרה בשווקים הציבוריים את המקום הטבעי לחפש הון צמיחה - באופן לא מפתיע, כשהן יכולות להשיג סבבים רבים של מימון פרטי, תהליך שבו משקיעים ציבוריים מסורתיים מתערבים יותר ויותר.

הנהג השני הוא היעדר בדיקה רגולטורית כשהיא פרטית. ה-SEC - כמו עם רשויות שוק ציבורי אחרות - היא חיה מוזרה בזירה הרגולטורית. אם אתה חברת תרופות אמריקאית, אתה תקוע עם מינהל המזון והתרופות (FDA), בין אם אתה ציבורי ובין אם לא. אבל חברות שיוצאות להנפקה נכנעות מרצון לחוקי ה-SEC.

רבים תוהים כעת מדוע עליהם לעשות זאת. בפגישות האחרונות של המכון הבינלאומי לפיננסים (IIF), מנכ"ל ג'יימי דיימון, מנכ"ל ג'יי.פי מורגן, ומקבילו מורגן סטנלי, ג'יימס גורמן, התייאשו שניהם מהעומסים שהיותו ציבורי מטילה, ודיימון התייאש שהוא ייקח את הבנק שלו לפרטי אם יוכל וגורמן מקונן על כאב אסיפות בעלי המניות.

כל זה אומר שחלפו הימים שבהם אפל או סיילספורס יצאו לציבור עם חלק גדול מהצמיחה שלהם עוד לפנינו. אבל מסיבה זו, יש דיונים רבים כעת על הפוטנציאל לפורומים מעין-ציבוריים שבהם משקיעים פרטיים בסבב מוקדם עשויים לחסל ביתר קלות את אחזקותיהם בהיעדר הנפקה.

לחברה הטיפוסית של עמק הסיליקון יהיו זכויות על כל המניות שלה, עם אולי הזדמנות למשקיעים לפרוק אותן פעם בשנה. Spotify, חברה שוודית, הייתה מעט יוצאת דופן מהבחינה הזו, בהתחשב במה שהמקורבים אליה אומרים הוא מסורת די שוודית של מתן אפשרות למחזיקים ברובם לעשות מה שהם רוצים עם המניות שלה.

אבל האם רישום ישיר יכול להיות דרך מסודרת עבור משקיע גדול בחברות פרטיות גדולות אחרות ליצור שוק ציבורי למניה פרטית?

לא כל כך מהר, אומר מומחה אחד. מסיבה אחת, איך שהדברים בנויים כיום, רישום קשור מטבעו עם החברה עצמה. היא אחראית לעמידה בדרישות הרישום, דבר שלעתים לא ניתן להניח על ידי צד שלישי.

אבל חוץ מזה, יש את ההיבט הפוליטי של זה שמפחית את הדמוקרטיזציה של הקפיטליזם - דבר שכבר גורם לכאבי ראש בתחומי שיפוט רבים. ובארה"ב, קובעי המדיניות משני צדי המעבר הפוליטי מודאגים מההשפעה המזיקה על השווקים הציבוריים של סצנה פרטית תוססת יותר.

"אני לא חושב שזו בהכרח התשובה הנכונה לאי-שוויון בעושר כאן בארה"ב", מציין המתרגל. "הרגולטורים לא מתכוונים להקל על כך על ידי תמיכה בשווקים פרטיים חזקים יותר".