הזנב הלטיני הארוך של קוביד

אם ההקלה הכמותית נחשבת "ללא עלות" על ידי קובעי המדיניות, אז מה שהתחיל כתגובת מדיניות חירום חד-פעמית יכול לשמש בפעם הבאה שהכלכלה תהיה איטית והחשבונות הפיסקאליים מתהדקים.

אחרי הכל, צמיחה נמוכה היא מצב חירום לממשלה לא פופולרית שמתקרבת לבחירות. זה קיומי.

כעת, המחסומים החוקתיים ל-QE ברחבי אמריקה הלטינית נקרעים. ונקבעים תקדימים של QE. זה לא נקרא מדרון חלקלק לחינם, גם אם נראה שיש אזהרות מספיק ברורות ממחקרי מקרים כמו ארגנטינה - של בנקים מרכזיים המממנים גירעונות באוצר - כדי לדרבן זהירות יתרה בתחום זה.

כמה בנקאים שמים את הסיכון הזנב הזה בדלי הסיכון ה'תיאורטי בלבד', לפחות לעת עתה. וזה מובן: משקיעים בינלאומיים מונעים הרבה יותר על ידי חומת הנזילות שמשחררת תוכניות ה-QE מהבנקים המרכזיים בשוק המפותח - נזילות שמחפשת תשואה שאינה זמינה באג"ח ריבוניות מלבד אלו בשווקים המתעוררים. אבל האם משקיעים מקומיים מאותתים על בעיות קדימה?

דאגת ברזיל

קחו למשל את ברזיל. הבנק המרכזי העביר לאחרונה 325 מיליארד דולר ארה"ב למשרד האוצר - וייתכן שעוד יבואו בהמשך - ויש חשש לגבי יכולתה של הממשלה לממן את עצמה בשוק המקומי

ברזיל אפילו לא דחפה את ריבית הסליק שלה לגבול האפס (היא עומדת על 2% נומינלית - ריבית ריאלית שלילית) ויש דאגות מוקדמות לגבי פרופיל החוב שלה. האוצר אינו חושף נתונים ספציפיים, אך מדיווחים מקומיים עולה כי יתרת המזומנים שלו ירדה כעת לשלושה חודשים של מימון חוב (ריבית ופדיון). זה מעט נמוך - לרוב רמת הנוחות של מזומנים בהישג יד היא כפול מזה.

ביולי השנה - חודש עם מועדים גדולים - הבנק המרכזי גלגל רק 150 מיליארד דולר ארה"ב של 220 מיליארד דולר ארה"ב. בשאר השנה יש צורך לממן מחדש 250 מיליארד R$ נוספים - ובסך הכל 443 מיליארד R$ בארבעת החודשים הראשונים של 2021, עם 119 מיליארד R$ בינואר 2021 בלבד.

שימו עין על הנפקת דולר אמריקאי ריבוני בשנה הבאה - אחת מהכנריות במכרה הפחם QE-EM 

התקציב התקציבי המתפרץ שנגרם על ידי המגיפה, עם גירעון של 800 מיליארד דולר צפוי השנה לעומת 129 מיליארד דולר חזוי בתחילת השנה, מניע את דינמיקת החוב ההולכת ומתדרדרת. אבל הסיכוי לפלירטוט של ברזיל עם QE לא עוזר לדינמיקה התלולה של עקומת התשואה המקומית.

שיטוח עקום התשואות, תנאי מוקדם לשיפור פרופיל החוב הריבוני, ידרוש שמירה על העוגן הפיסקאלי, מדיניות מוניטרית אמינה ובסופו של דבר צמיחה.

רעוע

עם זאת, האיזון בין שלושת אלה כבר מרגיש מעט מעורער. כי זה לא רק האור הירוק לכאורה של השוק להחדרת QE שעלול לפגוע. 

ההרחבה הפיסקלית של תשלומי החירום לברזילאים חיזקה את הפופולריות של הנשיא בולסונארו, אך בעוד שהשווקים הבינו את הצורך בהרחבה פיסקלית כזו בתקופות של קוביד, הם לא יהיו רגועים בהארכתו אלא אם כן ישולם על ידי קיצוץ בהוצאות במקומות אחרים או מיסים מוגברים.

כל רמז לכך שהוא ישולם על ידי הבנק המרכזי בוודאי יעורר מרד שוק שיחליש מהותית את יכולתה של הממשלה לממן את עצמה מקומית. שימו עין על הנפקת דולר אמריקאי ריבוני בשנה הבאה - אחת מהכנריות במכרה הפחם QE-EM.