Rosyjskie firmy państwowe przeciwstawiają się spekulacjom sankcji, sprzedając obligacje

Dla zwolenników sankcji na Rosję listopad rozpoczął się dobrze. W pierwszym tygodniu miesiąca dwa zdarzenia najwyraźniej zwiększyły prawdopodobieństwo nałożenia zaostrzonych kar.

Po pierwsze, Departament Stanu USA potwierdził, że Kreml nie dotrzymał terminu – wyznaczonego po próbie zabójstwa Siergieja Skripala w Wielkiej Brytanii – na ustosunkowanie się do obaw związanych z użyciem przez ten kraj broni chemicznej. Następnego dnia wybory śródokresowe w USA zapewniły Demokratom większość w Kongresie.

Narastały spekulacje, że inwestorzy będą zmuszeni do zbycia rosyjskich obligacji skarbowych lub że rosyjskie banki państwowe mogą zostać wykluczone z międzynarodowego systemu dolarowego. Rosyjskie aktywa, już znajdujące się pod presją spowodowanej październikową wyprzedażą na światowych rynkach wschodzących, znalazły się pod dalszą presją.

Wydarzenia następnego tygodnia mogły być mniej zachęcające jastrzębi sankcyjnych. 14 listopada Gazprom stał się pierwszym rosyjskim pożyczkobiorcą, który od ostatniej eskalacji sankcji w kwietniu skorzystał z rynku euroobligacji, pozyskując 1 miliard euro przy rentowności poniżej 3%. Dzień później państwowy producent energii elektrycznej RusHydro sprzedał pierwszą rosyjską obligację korporacyjną denominowaną w renminbi offshore.

Chociaż przygotowanie tej ostatniej transakcji zajmie oczywiście miesiące, pojawienie się obu obligacji tak szybko po średniookresowych wynikach w USA wyglądało na celowe.

Przekonanie inwestora

Zdolność Gazpromu do zawarcia dużego kontraktu za rozsądną cenę w trudnym otoczeniu rynkowym utwierdziła inwestorów w przekonaniu, że gazowy gigant pozostanie odporny na zachodnie sankcje tak długo, jak Europa będzie uzależniona od jego produktów.

Wybór euro – choć nie jest odejściem dla Gazpromu – podkreślił także fakt, że rosyjscy emitenci mają opcje wykraczające poza dolary i amerykańskich inwestorów, podobnie jak debiut rynkowy RusHydro.

Gdyby moment zawarcia obu transakcji nie był w całości uwarunkowany względami komercyjnymi, nie byłby to pierwszy raz, kiedy państwo rosyjskie wykorzystuje rynki obligacji do wysłania sygnału do międzynarodowych decydentów.

W maju 2016 r. Rosja zebrała 1.75 miliarda dolarów w ramach pierwszego wyemitowania euroobligacji państwowych od czasu nałożenia sankcji dwa lata wcześniej. Transakcja została sfinalizowana pomimo największych wysiłków amerykańskich urzędników, którzy skutecznie uniemożliwili zachodnim bankom odgrywanie roli organizatorów księgi popytu w ramach transakcji.

„W przeszłości Rosja wykorzystywała staże międzynarodowe, aby pokazać, że kraju nie można łatwo izolować na poziomie międzynarodowym” – mówi Gunter Deuber, szef badań w regionie Europy Środkowo-Wschodniej w Raiffeisen Bank International. 

Dodaje, że w przypadku wprowadzenia zaostrzonych kar Rosja prawdopodobnie powtórzy ćwiczenia, „aby pokazać gotowość do «normalnego» działania w ramach zachodnich sankcji”.

Wypowiedzi szefa rosyjskiego biura zarządzania długiem na forum inwestorskim w Londynie zorganizowanym przez Giełdę Moskiewską zdawały się potwierdzać tę teorię. Konstantin Wyszkowski powiedział, że ministerstwo finansów będzie starało się pozyskać od 3 do 7 miliardów dolarów rocznie na rynku euroobligacji przez kilka następnych lat, pomimo utrzymywania znacznej nadwyżki budżetowej w związku ze stabilnymi cenami ropy.

„Nie musimy zaciągać pożyczek w obcej walucie, ale uważamy, że przydatne jest utrzymanie obecności Rosji na rynku międzynarodowym i wspieranie krzywej dochodowości dla pożyczkobiorców” – powiedział.

Gospodarstwa żywopłotowe

Chciał także podkreślić, że nawet po jesiennej intensywnej wyprzedaży udziały nierezydentów w rosyjskich krajowych obligacjach rządowych utrzymywały się na wysokim poziomie około 25%, co decydenci, podobnie jak wielu uczestników rynku, postrzegają jako zabezpieczenie przed ekstremalnymi sankcjami.

„Myślę, że Stany Zjednoczone nałożą sankcje, które są niewygodne, ale pozwolą uniknąć najgorszego scenariusza” – mówi bankier z rynków wschodzących. „Będą chcieli utrudnić życie, ale bez powodowania ryzyka systemowego dla globalnego systemu finansowego”.

W każdym razie rosyjskie firmy z sektora prywatnego bardziej niż ich suwerenne odpowiedniki ucierpiały z powodu obaw związanych z eskalacją sankcji w następstwie kwietniowej decyzji Stanów Zjednoczonych o ataku na przyjaznych Kremlowi oligarchów – w postaci Olega Deripaski i Wiktora Wekselberga – a nie na samo państwo.

Jeżeli przeciwnicy Rosji liczyli na zaburzenie równowagi na rynkach obligacji groźbą dalszych sankcji, to mogli się rozczarować 

Martin Kutny, analityk kredytów korporacyjnych w Raiffeisen, twierdzi, że obligacje takich spółek, jak Novolipetsk Steel, Severstal, Norilsk Nickel, Metalloinvest i Polyus Gold, wyceniają obecnie „specyficzne premie wynikające z sankcji”.

Jednocześnie mało kto sugerowałby, że rynek euroobligacji jest zamknięty dla rosyjskich korporacji. Podczas gdy niektórzy międzynarodowi inwestorzy mogą unikać rosyjskiego ryzyka do czasu rozwiązania niepewności dotyczącej sankcji, ci, którzy nadal kupują, przez ostatnie sześć miesięcy odczuwali brak podaży.

Odpływy z funduszy rynków wschodzących mogły złagodzić część presji na rynku, ale bankierzy twierdzą, że popyt prawdopodobnie nadal będzie wystarczający, aby ułatwić sprzedaż kilku euroobligacji.

„Ogólna emisja międzynarodowa z Rosji utrzymuje się na bardzo niskim poziomie” – mówi Deuber. „W tym roku zaobserwowaliśmy jedynie 8–10 miliardów dolarów, w porównaniu do długoterminowej średniej wynoszącej około 20 miliardów dolarów”.

Niskie wartości

Inną kwestią jest jednak to, czy rosyjskie firmy byłyby gotowe zapłacić premię za przywilej pozyskiwania środków na rynku euroobligacji. Jak zauważa Kutny, wiele spółek o wyższej ocenie nie potrzebuje obecnie finansowania zagranicznego w związku z niedawnym delewarowaniem i zmniejszeniem wydatków inwestycyjnych.  

„Solidne, wolne przepływy pieniężne i solidne salda gotówkowe również wskazują na brak pilnej potrzeby wykorzystania rynków dolarowych w przypadku większości kredytów o podwójnej i potrójnej wartości B” – mówi.

W każdym razie, twierdzą bankierzy, rosyjskie spółki postrzegają obecne obniżone wyceny jako okazję do wykupu obligacji, a nie przeszkodę w dalszej emisji.

Jeżeli przeciwnicy Rosji liczyli na zaburzenie równowagi na rynkach obligacji groźbą dalszych sankcji, to mogli się rozczarować.

Choć nikt nie lekceważy ryzyka eskalacji, jak dotąd najbardziej namacalnym skutkiem wydarzeń z początku listopada był spadek popytu na rosyjskie krajowe obligacje skarbowe na pierwszej aukcji po wyborach w USA – co zbiegło się z nowym atakiem globalnego kryzysu wschodzącego zmienność rynków.

Czy entuzjaści sankcji wyciągną z tego – na co najwyraźniej mają nadzieję władze rosyjskie – że próby odcięcia kraju od międzynarodowych rynków długu są skazane na niepowodzenie? A może skłoni ich to do nalegania na bardziej ekstremalne środki w nadziei na wywarcie wpływu?

Zarówno bankowcy, jak i inwestorzy będą mieć nadzieję na to pierwsze.