Pozyskiwanie kapitału w ogłoszeniach bezpośrednich: czekaj, co?

Wiadomość, że Nowojorska Giełda Papierów Wartościowych (NYSE) rozważa sposoby dodania pozyskiwania kapitału do zestawu narzędzi do bezpośredniego notowania, wywołała ożywioną dyskusję wśród uczestników rynku na temat zalet – i praktycznych – takiego posunięcia.

Jest to temat, który został już poruszony przez pioniera ds. bezpośrednich notowań, Grega Rodgersa z Latham & Watkins, podczas sesji panelowej zorganizowanej przez Goldman Sachs na ten temat w październiku, ale koncepcja ta poszła o krok naprzód wraz z publikacją propozycji NYSE na Temat 26 listopada .

To są początki wejścia na giełdę metodą direct-listingu – jak dotąd były tylko dwie takie transakcje, dla Spotify w 2018 roku i Slack w 2019 roku. Ale w obecnej sytuacji format ma prawdopodobnie trzy wady w porównaniu z tradycyjnym IPO: nie może pozyskać kapitału podstawowego; potrzebuje dość silnej bazy akcjonariuszy prywatnych, która ma stać się całym rynkiem w firmie; i prawdopodobnie wymaga znanej marki, która może sprzedawać się inwestorom w przypadku braku pełnego wysiłku reklamowego, który towarzyszy mainstreamowej giełdzie.

Atrakcyjność dodania elementu kapitału podstawowego do notowań bezpośrednich polega na tym, że rozwiązuje on pierwsze dwa z tych trzech problemów, przy czym sprzedany kapitał idealnie tworzy podstawę puli handlowej w wolnym obrocie.

Odbyły się już rozmowy między uczestnikami rynku a Wydziałem Corporate Finance Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) na temat możliwości włączenia pozyskiwania kapitału do procesu direct-listing. W nowym roku planowane są kolejne spotkania.

Oddzielnie NYSE forsuje własne przemyślenia na temat tego procesu. Rywal Nasdaq podobno odpowiedział rozkosznie zjadliwym komentarzem, że pomysły NYSE nie uwzględniają w pełni „złożoności problemu”, ale uważa się, że wkrótce rozważy coś podobnego.

NYSE było gospodarzem obu bezpośrednich aukcji, które miały miejsce do tej pory, ale oba miejsca będą wiedziały, że muszą być na bieżąco z tym, co może być pojawiającym się trendem.

W końcu dostosowanie zasad wymiany może zająć sporo czasu. Na rynku mówi się, że ponad rok zajęło NYSE przyzwyczajenie się do zezwolenia na handel Spotify.

Prawda czy fałsz?

Czy może działać na wszystkich? Rzeczywistość jest taka, że ​​będą firmy, które docenią pewność, jaką może przynieść proces gwarantowany, a także działania marketingowe i edukacyjne dla inwestorów, które mogą być zastosowane przez doradców finansowych.

Ale nie każda firma będzie tego potrzebować i właśnie z tego powodu niektórzy na rynku nie lubią określania direct listing jako czegoś, co w jakiś sposób zagrozi tradycyjnemu biznesowi IPO.

To może być jeden z powodów, dla których dyrektor naczelny Goldmana, David Solomon, szybko odrzucał wszelkie plotki o bezpośrednich notowaniach pochłaniających opłaty za IPO na Wall Street – drugim może być to, że bezpośrednie notowania również mogą być lukratywne.

Niektórzy twierdzą, że bezpośredni wykaz powinien być postrzegany jedynie jako część zestawu narzędzi, a nie coś, co stoi na przeszkodzie zwykłemu podejściu.

Prostota modelu biznesowego sprawiła, że ​​Spotify jest głównym kandydatem do bezpośredniego wpisu. W końcu usługa przesyłania strumieniowego to tylko użytkownicy pomnożeni przez subskrypcje minus opłaty licencyjne. A sam produkt – muzyka – jest dobrze rozumiany.

Jest to raczej inna perspektywa niż, powiedzmy, pionierska biotechnologia ze skomplikowaną i ryzykowną inwestycją, dla której głównym nabywcą może być nie więcej niż 30 specjalistycznych funduszy. Taka nazwa byłaby idealnym kandydatem na tradycyjne IPO, gdzie inwestorzy mogą czerpać zaufanie z zaangażowania dużych banków inwestycyjnych.

Podczas gdy bezpośrednie notowania mają pewne cechy charakterystyczne dla tradycyjnego IPO, największą różnicą jest prawdopodobnie mechanizm odkrywania cen, bez formalnego arkusza zleceń wykorzystywanego przez bankierów do określenia ceny rozliczeniowej, która zapewnia najlepszą równowagę między wymaganiami emitenta, akcjonariuszy sprzedających i kupujących.

Zamiast tego istnieje proces zarządzany przez wyznaczonego animatora rynku w ramach notowań bezpośrednich, w ramach którego odsetki od sprzedaży i kupna są zestawiane w celu otwarcia transakcji w dniu notowania.

Wciąż nie wiadomo, w jaki sposób główny element zostanie przykręcony do bezpośredniego notowania, ale na razie roboczym założeniem jest, że firma sprzeda nowe akcje w ramach transakcji otwierającej i po tej samej cenie.

Mówisz pomidor

Pojawia się oczywiste pytanie, czy listy bezpośrednie będą ewoluować w kierunku bardziej przypominających tradycyjne IPO, z dodatkową złożonością, którą nieuchronnie by to przyniosło. Po co wybierać jeden nad drugim, skoro coraz trudniej je odróżnić?

Prawdopodobnie zawsze będzie sprowadzać się do odkrycia ceny. Emitenci, którzy zaznaczą odpowiednie pola i są w stanie rozważyć bezpośrednie notowanie, prawdopodobnie zrobią to dobrze. Tradycyjne IPO, choć odpowiednie dla wielu kandydatów na giełdę z powodów przedstawionych powyżej, jest nadal – w opinii wielu – procesem problematycznym.

Mówią, że jest to zasadniczo wadliwy system napędzania odkrywania cen. Banki przedstawiają emitentów grupie potencjalnych nabywców podczas dwutygodniowego roadshow, ale prawda jest taka, że ​​często może to nie przynieść najlepszego rezultatu.

Jak ujął to jeden z uczestników rynku: „Żaden z tych funduszy nie ma motywacji do komunikowania swojej najlepszej i ostatecznej ceny – dlaczego miałby to robić? Oni po prostu licytują się przeciwko sobie”.

Co więcej, w przeciąganiu liny między emitentem a inwestorem, gdzie będzie lojalność banku? Ze spółką, która jest notowana, czy z rachunkami po stronie kupującego, z którymi bank zawiera transakcje na co dzień?

To może być atrakcja przeprowadzania procesu odkrywania cen na podłodze giełdy. Specjaliści rynkowi lubią nazywać dwustronny ślepy rynek, z większą przejrzystością i mniejszą ilością tajnego sosu, który według bankierów rynków kapitałowych jest ich wartością dodaną.

W końcu każdy inteligentny komputer – wspomagany przez nakładanie się danych pochodzących od doradców i wyznaczonego animatora rynku – może generować krzywe podaży i popytu oraz identyfikować, gdzie te dwie krzyżują się, aby uzyskać optymalną cenę rozliczeniową dla transakcji otwierającej w przypadku notowań bezpośrednich .

A dla strony kupującej jest to bardziej przejrzysty proces. Jeśli mają przekonanie, mogą złożyć zlecenie po cenie rynkowej, ale mogą też korygować tę pozycję w czasie rzeczywistym, w porównaniu z uciążliwym procesem składania i zmiany zleceń w okresie budowania księgi popytu, gdy wynik jest w dużej mierze nieznany do ostatniej chwili.

Czy jest jakiś minus? Brak pewności jest najbardziej oczywisty: praktycy obawiają się, że wraz ze wzrostem liczby wpisów bezpośrednich, zgodnie z oczekiwaniami, pewnego dnia jakaś firma ogłosi plany bycia spółką publiczną za pomocą tej metody, a następnie skończy z wycena, która jest nieatrakcyjna. Dodanie pozyskiwania kapitału do procesu bezpośredniego notowania tylko zwiększyłoby ten problem.

W przypadku tradycyjnego IPO, z miękkim dźwiękiem rynku przed jakimkolwiek formalnym budowaniem księgi popytu, często byłoby to rozpatrywane na wcześniejszym etapie procesu. W przypadku notowań bezpośrednich będzie to znacznie bliższe momentowi upublicznienia. Przerwanie operacji w tym momencie spowoduje żenujący uszczerbek na reputacji.

Czasami trudno jest ustalić, czy bezpośrednie notowanie okaże się czymś, co uwolni emitentów od niedogodności związanych z tradycyjnym procesem, czy też czymś, co doda własne, inne trudności.

Dobrym przykładem są blokady. Promotorzy ogłoszeń bezpośrednich argumentują, że brak blokad może być korzystny, ale niektórzy zaangażowani w dyskusje na temat potencjalnych transakcji zauważają, że niektórzy kandydaci na listy martwią się niekontrolowaną masową sprzedażą. Dlatego mówi się już o zastosowaniu formatu direct-listing do mechanizmu wyceny, ale nadal narzucaniu lock-upów w tradycyjny sposób niektórym obecnym akcjonariuszom.

Zwycięzcy i przegrani

Jednym z powodów, dla których każda firma może nawet rozważyć bezpośrednią aukcję, jest rozmiar, do którego można teraz dotrzeć na arenie prywatnej.

Funkcjonalne firmy technologiczne rutynowo nie postrzegają już rynków publicznych jako naturalnego miejsca do poszukiwania kapitału na rozwój – nic dziwnego, skoro mogą zabezpieczyć wiele rund prywatnego finansowania, w proces, w który coraz częściej angażują się tradycyjni inwestorzy publiczni.

Drugim czynnikiem jest brak kontroli regulacyjnej, gdy jest prywatny. SEC – podobnie jak inne organy rynku publicznego – jest dziwnym zwierzęciem na arenie regulacyjnej. Jeśli jesteś amerykańską firmą farmaceutyczną, utknąłeś w Agencji ds. Żywności i Leków (FDA), niezależnie od tego, czy jesteś osobą publiczną, czy nie. Ale spółki upublicznione dobrowolnie poddają się zasadom SEC.

Wielu zastanawia się teraz, dlaczego mieliby to robić. Na ostatnich spotkaniach Międzynarodowego Instytutu Finansów (IIF) dyrektor naczelny JPMorgan, Jamie Dimon i jego odpowiednik w Morgan Stanley, James Gorman, obaj byli zrozpaczeni obciążeniami, jakie nakłada bycie publicznym, a Dimon żartował, że przejąłby swój bank na własność, gdyby mógł i Gorman lamentujący nad bólem zgromadzeń akcjonariuszy.

Wszystko to oznacza, że ​​minęły czasy, kiedy Apple lub Salesforce wchodziły na giełdę, a znaczna część ich wzrostu była dopiero przed nami. Ale z tego powodu toczy się obecnie wiele dyskusji na temat potencjału quasi-publicznych forów, na których wcześni inwestorzy prywatni mogliby łatwiej likwidować swoje udziały w przypadku braku IPO.

Typowa firma z Doliny Krzemowej będzie miała prawa do wszystkich swoich akcji, z być może okazją dla inwestorów do ich rozładowania raz w roku. Spotify, szwedzka firma, była pod tym względem nieco niezwykła, przyjmując to, co mówią jej bliscy, że jest raczej szwedzką tradycją pozwalającą posiadaczom w dużej mierze robić, co chcieli z jej akcjami.

Ale czy bezpośrednie notowanie może być dobrym sposobem dla dużego inwestora w inne duże prywatne firmy na stworzenie publicznego rynku dla prywatnych akcji?

Nie tak szybko, mówi jeden z ekspertów. Z jednego powodu, sposób, w jaki rzeczy są obecnie konstruowane, wpis jest nieodłącznie związany z samą firmą. Odpowiada za przestrzeganie wymogów rejestracyjnych, czego w tej chwili nie może przejąć strona trzecia.

Ale poza tym istnieje polityczny aspekt bycia postrzeganym jako ograniczający demokratyzację kapitalizmu – coś, co już przyprawia o ból głowy w wielu jurysdykcjach. A w Stanach Zjednoczonych decydenci po obu stronach politycznego korytarza są zaniepokojeni szkodliwym wpływem ożywionej sceny prywatnej na rynki publiczne.

„Nie sądzę, żeby to była właściwa odpowiedź na nierówności majątkowe w Stanach Zjednoczonych” — zauważa praktyk. „Organy regulacyjne nie zamierzają tego ułatwiać, wspierając silniejsze rynki prywatne”.