Streszczenie
Po pierwszej obniżce stóp od dekady Komitet Otwartych Rynków Rezerwy Federalnej (FOMC) wyrusza na wrześniowe spotkanie z rynkami finansowymi nie tyle zastanawiając się, czy ponownie obniży stopy procentowe, ile raczej w jakim stopniu i co zapewni w sposób prowadzenia do przodu. Podczas przemówienia w Zurychu w Szwajcarii 6 września prezes Fed Jerome Powell niewiele zrobił, aby wyprowadzić z błędu rynki finansowe z powszechnych oczekiwań na kolejną obniżkę stóp we wrześniu. Przewodniczący Powell lubi mieć ostatnie słowo, ponieważ wkroczyliśmy w okres blackoutu, czyli okres poprzedzający posiedzenie FOMC, podczas którego urzędnicy Fed powstrzymują się od komentowania polityki pieniężnej.
Naszym zdaniem najbardziej prawdopodobnym wynikiem przyszłotygodniowego posiedzenia jest obniżka przez FOMC stopy funduszy federalnych o kolejne 25 punktów bazowych, przy jednoczesnym dalszym podkreślaniu zagrożeń dla perspektyw światowego wzrostu i polityki handlowej oraz uznaniu, że inflacja utrzymuje się poniżej celu. Podsumowując, spotkanie powinno otworzyć drzwi do dalszych złagodzeń w ciągu najbliższych kilku miesięcy. Podobnie jak to zrobiliśmy w lipcowej publikacji Flashlight, w tym raporcie utrudniamy różne potencjalne wyniki posiedzenia FOMC, które odbędzie się 18 września.
Od lipca dni stają się coraz krótsze i ciemniejsze
Mając mniej możliwości obniżek stóp procentowych w tym cyklu niż miało to miejsce w przeszłości – Fed miałby „amunicję” o wartości 225 punktów bazowych, gdyby powrócił do poziomu 0% – Fed musi zachować rozsądek nawet do momentu sparingu o każdej obniżce stóp procentowych w tym cyklu (wykres 1). Ogólnie rzecz biorąc, rynek pracy pozostaje ograniczony, o czym świadczy stopa bezrobocia utrzymująca się na poziomie bliskim najniższego poziomu od wielu dekad. Inflacja ostatnio wzrosła, a podstawowy deflator PCE w ciągu ubiegłych trzech miesięcy osiągnął poziom 2.2% w ujęciu rocznym (wykres 2). Jednakże, ściśle rzecz biorąc, podstawowy deflator PCE na poziomie 1.6% rok do roku pozostaje poniżej docelowego poziomu Fed wynoszącego 2%, więc FOMC może złagodzić jedynie tę podstawę.
Istnieje jednak szereg czynników wpływających na perspektywy gospodarcze, które mogą w przyszłości zagrozić podwójnemu mandatowi Fed (pełne zatrudnienie i stabilne ceny). Po pierwsze, wyraźne spowolnienie wzrostu eksportu USA w ostatnich kwartałach, spowodowane odwetem chińskich ceł i ogólnym spowolnieniem światowej aktywności gospodarczej, może w dalszym ciągu utrudniać wzrost gospodarczy w USA. Niepewność dotycząca polityki handlowej również wstrzymuje plany biznesowe i prowadzi do całkowitego spadku produkcji. Jest to najbardziej widoczne w przypadku indeksu przemysłu ISM, który w sierpniu po raz pierwszy od 2016 r. znalazł się w strefie spadkowej.
Amerykańskie gospodarstwa domowe pozostają w dobrej kondycji, charakteryzują się niską obsługą zadłużenia, wysoką stopą oszczędności i wydatkami na dobrej drodze, co oznacza kolejny solidny wynik w III kwartale. Są jednak oznaki, że wojna handlowa zaczyna mieć wpływ również na nastroje konsumentów. Jeden na trzech konsumentów ankietowanych przez Uniwersytet Michigan spontanicznie wspomniał o wojnie handlowej i cłach w sierpniu, ponieważ ta miara nastrojów konsumentów spadła do najniższego poziomu od tuż przed wyborami w 3 roku.
Biorąc pod uwagę niską inflację jako wykonalne uzasadnienie oraz w obliczu nasilonego ryzyka związanego z handlem w ciągu ostatniego półtora miesiąca, kolejna obniżka stóp we wrześniu wydaje się w tym momencie prawie sfinalizowana. Rynki wyceniają obecnie 100% prawdopodobieństwo, że FOMC obniży stopę funduszy federalnych w przyszłym tygodniu. Z tych wszystkich powodów prawdopodobnie mniej ważne jest to, co Fed zrobi we wrześniu, a ważniejsze to, co zaoferuje w zakresie przyszłych wytycznych, na czym skupiamy się w różnych scenariuszach rozważanych w tym raporcie.
Scenariusz 1: Prosto w dół toru wodnego
- Stopa funduszy Fed: obniżka o 25 punktów bazowych
- Język: gołębi – ryzyko pogorszenia handlu wzrosło; podtrzymuje zobowiązanie do kontynuowania ekspansji
- Kropki: znaczna liczba kropek spadła do 1.63% na koniec 2019 r.
- Prawdopodobieństwo: 60%
Naszym zdaniem najbardziej prawdopodobnym wynikiem nadchodzącego posiedzenia FOMC będzie kolejna obniżka o 25 punktów bazowych, przy czym znaczna liczba członków komitetu pozostawi otwarte drzwi do dalszych obniżek. Niewiele zmieniło się w otoczeniu gospodarczym, co sprawia, że powtórzenie lipcowego spotkania jest naszym scenariuszem bazowym. Wydaje się, że wzrost gospodarczy w dalszym ciągu nieznacznie słabnie, przy solidnych wydatkach konsumenckich i osłabieniu inwestycji. Inflacja również pozostaje rozczarowująco niska; Bazowy deflator PCE wzrósł o 1.6% rok do roku, a oczekiwania inflacyjne oscylują w pobliżu historycznych minimów.
Co ważniejsze, od ostatniego posiedzenia Fed nasiliły się zagrożenia dla gospodarki amerykańskiej wynikające ze spowolnienia globalnego wzrostu i polityki handlowej. Choć wygląda na to, że rozmowy handlowe powrócą na właściwe tory od października, bezpośrednie koszty wojny handlowej po wydarzeniach sierpniowych mają się niemal podwoić, a co za tym idzie – niepewność (wykresy 3 i 4).
W tym scenariuszu FOMC nie tylko obniży stopy procentowe, ale podtrzyma swoje zobowiązanie „podjęcia odpowiednich działań w celu podtrzymania ekspansji”. Ponadto znaczna liczba kropek przesunie się w dół do 1.63% na koniec 2019 r. W ostatnim podsumowaniu prognoz gospodarczych (SEP), opublikowanym na zakończenie posiedzenia FOMC 19 czerwca, 7 z 17 członków FOMC dostrzegło stopa funduszy federalnych na koniec roku wyniesie 1.88%. Nie było kropek poniżej 1.88%. Jeżeli, zgodnie z naszymi oczekiwaniami, FOMC dokona 25 września kolejnej obniżki stóp o 18 punktów bazowych, wówczas środek zakresu docelowego dla stopy funduszy federalnych rzeczywiście wyniesie 1.88%. Chociaż oczekiwanie, że 9 członków FOMC (tj. mediana wyborców) przesunie swoją punktację w dół o kolejne 25 punktów bazowych może być nadużyciem, uważamy, że znaczna liczba, może 6 lub 7, przesunie się w dół do 1.63% do końca bieżącego roku. Taka zmiana sugerowałaby, że realna jest możliwość kolejnej obniżki stóp procentowych o 2019 pb do końca roku.
Scenariusz 2: Zmarnowany pocisk
- Stopa funduszy Fed: obniżka o 25 punktów bazowych
- Język: neutralny do jastrzębiego – zobowiązanie do monitorowania zagrożeń dla perspektyw
- Kropki: Większość kropek na koniec 1.88 r. utrzymuje się na poziomie 2019%.
- Prawdopodobieństwo: 25%
Chociaż przewodniczący Powell i wielu jego kolegów niewiele zrobili, aby odeprzeć oczekiwania rynku dotyczące wrześniowej obniżki stóp procentowych, w ostatnich komentarzach publicznych wyraźnie nie było wskazówek na temat tego, co prawdopodobnie nastąpi po wrześniu. Nieprzewidywalność bieżącej polityki handlowej sprawia, że szczególnie trudno jest patrzeć w przyszłość, co prowadzi do możliwości ograniczenia przez FOMC w tym momencie swoich prognoz dotyczących przyszłości, starając się zachować otwarte opcje.
W tym stosunkowo bardziej jastrzębim scenariuszu FOMC obniżyłby stopę funduszy federalnych o kolejne 25 pb, ale wahałby się z sygnalizowaniem kolejnych ruchów. Przecież ogólna aktywność gospodarcza pozostaje w dobrej kondycji. Spowolnienie w sektorze produkcyjnym zostało zrównoważone utrzymującym się wzrostem wydatków konsumenckich i sektora usług, przy jednoczesnym utrzymaniu niskiego poziomu bezrobocia. Wydaje się, że rozmowy handlowe zostały wznowione, mimo że w sierpniu sytuacja rzeczywiście się nasiliła. Co więcej, po obniżeniu stóp procentowych o 50 punktów bazowych od lipca, komisja byłaby skłonna poświęcić trochę czasu na sprawdzenie, jak rozwiną się warunki w świetle niedawnego akomodacji. Komisja zobowiązałaby się do ścisłego monitorowania zagrożeń dla perspektyw wynikających z rozwoju sytuacji na świecie i niestabilności finansowej, podkreślając obawy wielu członków, że obecne obniżki stóp wiążą się z potencjalnymi kosztami.
Najwyraźniejszy sygnał, że FOMC waha się przed wprowadzeniem dalszych akomodacji w najbliższej przyszłości, pochodzi jednak z wykresu punktowego (wykres 5). W tym scenariuszu jedna lub dwie kropki mogłyby przesunąć się w dół do 1.63%, ale zdecydowana większość kropek utrzymałaby się na poziomie 1.88%, co wskazuje, że większość członków komisji uważa obecnie, że do końca roku dalsze łagodzenie polityki pieniężnej nie jest potrzebne. Co więcej, jeśli przewodniczący Powell wskaże na konferencji prasowej po posiedzeniu, że obniżka stóp procentowych stanowi część „korekty w połowie cyklu”, jak to zrobił po posiedzeniu 31 lipca, wówczas uczestnicy rynku również wywnioskowaliby, że FOMC nie jest przygotowany na zrobić znacznie więcej w tym roku.
To bardziej neutralne stanowisko w sprawie przyszłej polityki osłabiłoby wpływ obniżki stóp procentowych na posiedzeniu. Warunki finansowe, jak pokazano na wykresie 6, byłyby obecnie jeszcze bardziej rygorystyczne, gdyby nie oczekiwania rynkowe dotyczące dodatkowego łagodzenia polityki pieniężnej o około 25 punktów bazowych w tym roku po wrześniu. Stłumienie tych oczekiwań prawdopodobnie doprowadziłoby do zaostrzenia warunków finansowych w następstwie przyszłotygodniowego spotkania. Oczekiwalibyśmy, że FOMC będzie bardziej świadomy takiego ryzyka po poprzednich posiedzeniach, na których warunki finansowe zaostrzyły się, gdy uznano, że zrobił zbyt mało. To zaostrzenie warunków na rynkach finansowych nie tylko spowodowałoby potrzebę dodatkowego łagodzenia polityki pieniężnej na kolejnych posiedzeniach, ale komisja zmarnowałaby jedną ze swoich nielicznych kul.
Scenariusz 3: Nie ma czasu lepszego niż teraźniejszość
- Stopa funduszy Fed: obniżka o 50 punktów bazowych
- Język: gołębi – podejmie odpowiednie działania, aby utrzymać ekspansję, nacisk na osiągnięcie celu inflacyjnego na poziomie 2%.
- Kropki: większość kropek na poziomie 1.63%, ale niektóre kropki spadły do 1.38% na koniec 2019 r.
- Prawdopodobieństwo: 15%
Być może to jeszcze nie Halloween, ale odwrócenie krzywej dochodowości, rosnące napięcia w handlu i bardziej zdecydowane spowolnienie w sektorze produkcyjnym mogą obecnie wystraszyć niektórych członków FOMC (Wykres 7). Obniżka o 50 punktów bazowych we wrześniu jest zatem bardzo możliwa. Opóźnienie między wdrożeniem polityki a jej wpływem na gospodarkę sugeruje, że nie ma lepszego czasu na dodanie udogodnień, jeśli urzędnicy uznają, że będzie to uzasadnione w nadchodzących miesiącach. Badania sugerują, że przy ograniczonej tradycyjnej amunicji w arsenale istnieje większa skuteczność złagodzenia amunicji wcześniej niż później.1
Obecnie rentowności aż do 30 lat na krzywej obligacji skarbowych są poniżej stopy funduszy federalnych (wykres 8), co stanowi nową zmianę od lipcowego spotkania. Chociaż urzędnicy Fed zwrócili uwagę na szereg potencjalnie łagodnych przyczyn bardziej płaskiej krzywej dochodowości w tym cyklu, takich jak luzowanie ilościowe, wielu członków komisji przyznaje, że nadal sygnalizuje to znaczne ryzyko dla perspektyw. Większa niż oczekiwano obniżka we wrześniu pomogłaby wystroić krzywą dochodowości i zmniejszyłaby ryzyko, że tak szeroko obserwowany wskaźnik przyczyni się do „wmówienia” gospodarki przez inwestorów w recesję. Warunki finansowe uległyby także ogólniejszemu złagodzeniu, wspierając wzrost akcji kredytowej i gospodarkę.
Upływa także czas, aby Fed w sposób trwały osiągnął swój cel inflacyjny na poziomie 2%. Biorąc pod uwagę rosnące ryzyko recesji w ostatnich miesiącach i inflację bazową w dalszym ciągu walczącą o osiągnięcie poziomu 2%, obniżka o 50 punktów bazowych oznaczałaby, że FOMC poważnie podchodzi do osiągnięcia celu inflacyjnego przed kolejnym pogorszeniem koniunktury i potencjalnym spadkiem oczekiwań inflacyjnych. Biorąc pod uwagę tak pilną potrzebę podjęcia decyzji, obniżka stóp procentowych o 50 punktów bazowych może prawdopodobnie nie być ostatnią łagodzeniem polityki pieniężnej w tym roku. Chociaż większość kropek spadłaby do 1.63%, co stanowiłoby nowy środkowy zakres docelowej stopy funduszy federalnych, niektóre kropki mogłyby spaść do 1.38%, co wskazywałoby, że członkowie FOMC widzą potrzebę dalszego łagodzenia polityki pieniężnej jeszcze w tym roku.
Jednak naszym zdaniem obniżka o 50 pb jest nadal małą szansą. Ponieważ wielu członków FOMC publicznie wskazuje na niechęć do łagodzenia polityki pieniężnej, pozyskanie przeważającej większości wyborców za tak odważnym posunięciem może być bardzo trudne2. Cięcie o 50 punktów bazowych również może zostać zinterpretowane jako oznaka, że gospodarka w bardziej niepewnej sytuacji niż jest. Historycznie rzecz biorąc, FOMC obniżył poziom o 50 punktów bazowych tylko wtedy, gdy gospodarka była wyraźniej na krawędzi recesji lub miała trudności z wyjściem z niej. Co więcej, biorąc pod uwagę, że rynek pracy jest w dalszym ciągu najcięższy od dziesięcioleci, a inflacja umocniła się w ostatnim czasie, obniżkę stóp procentowych o 50 punktów bazowych można interpretować jako uginanie się FOMC pod presją polityczną, co pogłębia kontrolę nad jego rolą jako instytucji politycznie niezależnej.
1 Rada Gubernatorów Systemu Rezerwy Federalnej, odprawa FOMC. Styczeń 2002.
2 FOMC jest instytucją zorientowaną na konsensus. Formalne sprzeciwy więcej niż dwóch członków z prawem głosu są rzadkością na jakimkolwiek posiedzeniu FOMC.
Signal2forex.com - Najlepsze roboty i sygnały Forex
