העסקה הנורבגית מראה עומק של מהומה במימון התעופה

החלפת החוב וההון העצום של נורוויג'ן אייר של מיליארד דולר עם מחזיקי אג"ח ומשכירים ב-1 במאי העניקה לחברת התעופה המתקשה מרחב נשימה חיוני, ומאפשרת לה גישה של עד שווה ערך של 4 מיליון דולר של הלוואות בערבות מדינה.

אבל לפי בנקאי תעופה בולט אחד, העסקה רק תעכב את פטירתה הסופית של חברת התעופה, במקרה הטוב באמצעות השתלטות.

עוד לפני משבר הקורונה, עתידה של Norwegian היה בספק, לאחר שנים של צמיחה אגרסיבית כחברת תעופה תקציבית לטווח ארוך. היא רשמה שלוש שנים רצופות של הפסדים.

כשרק שבעה ממטוסיה טסים כעת, מדוע הסכימו הנושים לחילוץ במקום להחזיר את המטוס שתמך במימון שלו?  

התשובה הברורה היא שההשפעה ההרסנית של נגיף הקורונה על כל הכנסותיהן של חברות התעופה גרמה לכך שההשבתה לא הייתה אופציה ריאלית, אפילו עבור מפעיל חלש כמו Norwegian. היא הייתה מכניסה צי של כ-150 מטוסים לשוק שבו המטוסים אולי היו מביאים רק חלק קטן מהחוב העומד נגדם.

סובלנות היא בסדר לכמה חודשים, אבל אם הביקוש של הנוסעים לא יחזור במהירות, החזרות נוספות הן בלתי נמנעות - מה שמדגיש את הצניחה בערכי הנכסים 

אבל הצמיחה האגרסיבית של Norwegian רק ממחישה את הבעיות של הפריחה הרחבה יותר במימון תעופה בעשור האחרון ובמיוחד במהלך השנתיים האחרונות. ניירות ערך מגובי נכסי תעופה (ABS), רבים מסודרים על ידי חברות ההשקעות הפרטיות הגדולות בארה"ב, צמחו במהירות, במיוחד עבור לווים בדירוג נמוך יותר כמו Norwegian.

ברחבי העולם, כשני שלישים מכלל המטוסים הממומנים על ידי מבני ABS מקורקעים כעת, לפי יועצי התעופה הבריטיים IBA. עד כאן יתרונות הגיוון של אריזת סיכונים במבני איגוח.

בינתיים, בשוק הבנקים, יחסי הלוואה לערך שנכנסו למשבר היו גבוהים עד 85%, אם כי עבור אשראי בטוח יותר מאשר נורווגיה. על בסיס ערכי הערכה פחות שוריים על המטוס, היחסים הללו היו מעל 95%, עוד לפני משבר הקורונה, לפי יועץ פיננסי תעופה שעבד עבור לקוחות גרמניים.

כל זה הותיר את המשתתפים בשוק חשופים בצורה מסוכנת, אפילו לירידה קלה יחסית. כעת איסורי נסיעות והסגרות מבשרים על הלם שיהיה עמוק ומתמשך יותר ממה שאפילו השחקנים הדוביים ביותר יכלו לדמיין.

חברות ליסינג

חברות ליסינג גדולות כמו AerCap, Air Lease ו-Avolon נאלצו להעניק דחיית שכירות של מאות מיליוני דולרים לחברות תעופה ברחבי העולם. גם אם חלקם מבצעים עסקאות מכירה וחכירה לחברות תעופה שעדיין מחזיקות במטוסים, הלקוחות שלהם במקרה הטוב לוקחים על עצמם מטוסים חדשים רק אם הם מחויבים חוזית.

השאלה היא כמה זמן משכירים, בנקים ונושים יכולים לחכות. סובלנות היא בסדר לכמה חודשים, אבל אם הביקוש של הנוסעים לא יחזור במהירות, החזרות נוספות הן בלתי נמנעות - מה שמדגיש את הצניחה בערכי הנכסים. 

הרגולטורים מאפשרים לבנקים גמישות רבה יותר בזמן שהם חייבים להפריש להפסדי אשראי, אבל מטוסים הם נכס פוחת, כך שיחסי הלוואה לערך יעלו ככל שהחוב יישאר ללא תשלום, ותצטבר ריבית. דאגה נוספת היא היכולת של חברת תעופה זומבים לתחזק כראוי את המטוסים החכורים שלה.

תעופה משכה בשנים האחרונות ציידי תשואה כי היא הייתה אמורה להיות בטוחה. כמו בשילוח, ניתן לשנע את הכלים לכל מקום שיש ביקוש. ובניגוד לספנות - שנהנתה מבוננזת מימון דומה לפני 2008 ומצניחה של עשור לאחר מכן - רק שתי חברות, איירבוס ובואינג, שולטות ברוב הייצור העולמי של מטוסים.

תעשיית הפיננסים התעופה, לעומת זאת, מעולם לא התמודדה עם איום עולמי כמו זה. לאחר מתקפות הטרור ב-2001 גרמו לאנשים בארה"ב ובאירופה לחשוש מנסיעות אוויריות, למשל, מטוסים יכולים להישלח לאסיה במקום זאת.

כעת, אפילו חברות אסיה - שהזינו את צמיחת התעשייה לאחרונה - צפויות לראות את הביקוש לנוסעים יורד בכ-50% בשנת 2020, על פי איגוד התחבורה האווירית הבינלאומי (IATA). סביר להניח כי קיצוצים בייצור של כשליש על ידי בואינג ואיירבוס לא יספיקו כדי לאזן מחדש את האספקה.

ריבאונד מושהה

הדאגה הגדולה ביותר היא מה יקרה אם המגזר לא יתאושש בעוד כמה חודשים או אפילו שנים. נסיעות בינלאומיות למרחקים ארוכים יתאוששו לאחרונה. המשמעות היא שסוג המטוסים רחבי הגוף המשמשים לטיולים בין-יבשתיים - כולל על ידי Norwegian - יראו את הלהיטים הגדולים ביותר לערכם, גם אם חלק מהם עשויים לעבור הסבה לספינות מטען.

לדברי ווילי וולש, מנכ"ל חברת התעופה הבינלאומית (IAG) של בריטיש איירווייס ואיבריה, הביקוש לנוסעים לא יתאושש לרמות של 2019 לפני 2023.

עם זאת, אפילו הנחה זו יכולה להיות אופטימית אם עסקים יהיו פחות מוכנים לשלוח עובדים לנסיעות, במיוחד לנסיעות ארוכות.

כמו בבנקאות, צמיחה נמוכה והיעדר קונסולידציה מוקדמת גורמים לחברות אירופיות במצב הגרוע ביותר. אולי IAG תבחן מחדש את ההצעה עבור Norwegian שהיא שקלה ב-2018. האם ממשלות לאומיות יאפשרו למיזוגים לקרות במקרים אחרים, לאחר שהוציאו כסף לחילוץ חברות התעופה שלהן, מוטלת בספק.

בינתיים, בנקים ומשקיעים שהלוו נגד מטוסים שכעת מיותרים ייאלצו לספוג הפסדים. ה-Landesbanken הצרפתי, היפני והגרמני - שמות כמו Crédit Agricole, MUFG ו-NordLB - הם בין החשופים ביותר.